把钱分成好几笔给你——风险投资如何驯服「不确定」

[1990 JFE] The Structure and Governance of Venture-capital Organizations
William A. Sahlman
Jun He June 02, 2026
风险投资 公司治理 委托代理 金融契约
Note

本文读的是 Sahlman (1990, Journal of Financial Economics)：风险投资 (venture capital) 这个行业，在「极度不确定 + 严重信息不对称」的环境里，演化出了一整套精巧的契约与运营惯例——分阶段注资并保留「放弃期权」、把报酬死死绑在价值创造上、再留好「逼着把钱还出来」的退出通道。它们分别对付三道难题：选谁 (sorting)、防偷懒 (agency)、省成本 (operating cost)。这篇文章不是一篇回归论文，而是一份对「组织形式」的深描——它告诉你，风投之所以敢投那些没人敢投的生意，靠的不是胆子大，而是合同写得好。

1 一个几乎不可能被资助的生意

先想象这样一桩生意：一个工程师，带着一张草图、一个原型，告诉你他要做一台谁都没见过的机器。他没有收入，没有抵押品，甚至连一支完整的管理团队都还没凑齐。他需要钱——而且需要的是「股本」，因为他随时可能血本无归，没有任何银行肯借给他。

更麻烦的是：他懂技术，你不懂；他知道这事到底有几成把握，你只能听他说。等你把钱投进去，他完全可以拿着你的钱去追求他自己的名声、他自己的舒适，甚至他自己的「再试一把」，而把你的本金慢慢烧光。

这是一桩典型的、被信息经济学判了「死刑」的生意：高度不确定 (uncertainty)，加上委托人与代理人之间严重的信息不对称 (information asymmetry)。按教科书的逻辑，这样的市场应该「柠檬化」——好项目融不到资，坏项目挤满市场，最后整个市场关门。

可现实是，这个市场不但没关门，还孵出了 Apple、Intel、Microsoft、Sun、Genentech、Compaq……

Note

这就是本文要解的谜：在一个理论上「不该存在」的市场里，风险投资是怎么把交易做成的？ 作者 Sahlman 的回答只有一句话——答案全写在合同里。

2 先看清这个行业长什么样

在拆合同之前，作者花了不小的篇幅，把这个行业的「体型」量给你看。这一节看似只是背景，其实是后面所有论证的地基：正因为回报分布是「那个样子」，合同才必须写成「这个样子」。

到 1988 年，全美约有 658 家风投机构，管理着略超 $31 billion 的资本，雇了 2,500 名专业人员。但资源高度集中：最大的 89 家机构控制了大约 58% 的资本，平均每家管着将近 $200 million。每年这些机构大约投出 $3 billion，撒向不到 2,000 家公司——要知道一家大型风投每年能收到上千份商业计划书，最后真正投的只有十几家。

钱投向哪？大约 15% 给早期 (early-stage)，65% 给后期 (later-stage)，剩下 20% 投向杠杆收购或并购。而且其中大约三分之二的钱是追加投进已有的组合公司，只有三分之一投给新项目。这个「三分之二」的细节后面会变得很关键——它正是「分阶段注资」的统计指纹。

那回报呢？这才是全文的「核武器」级事实。1965–1984 年间，29 只风投合伙基金的中位实现复合年化收益超过 26%。但「平均」这个词在这里极具欺骗性。根据 Venture Economics (1988c) 的数据：13 家机构在 1969–1985 年间做的 383 笔投资里，超过三分之一血本无归，超过三分之二的回报还不到本金的两倍。

那钱从哪儿来的？答案藏在最右边那根柱子里：只有 6.8% 的投资，回报超过 10 倍，却贡献了整个组合最终价值的 49.4%、利润的 61.4%。

Figure 1: Payoffs from venture-capital investing

Figure 1: Payoffs from venture-capital investing

如图 1 所示，这是一个极度右偏 (right-skewed) 的分布。总共投入 $245 million，最终变成 $1.049 billion（4.3 倍），而其中近一半的价值，来自那一小撮「全垒打」。Apple 就是教科书案例：1978–79 年投进去的 $3.5 million，到 1980 年底上市时值 $271 million。

Tip

记住这张图的形状。风险投资的本质，不是「平均赚 26%」，而是「绝大多数会亏，靠极少数赢家把一切赚回来」。 一个理性的投资人，面对这样的赔率，他要的不是「赌得准」，而是「输得起、且能在赢家身上加注」。这正是后面所有合约设计的出发点。

3 这不是一篇回归论文——它的「数据」是什么

得先把话说清楚：这不是一篇靠双重差分或工具变量来识别因果的实证论文，所以读它时不必去找 β 和 t 值。它属于另一个传统——对组织形式的制度性、契约性描述 (institutional / contracting analysis)，方法上更接近 Williamson 和 Jensen-Meckling 那一脉。

作者的「数据」来自两处：一是 Venture Economics（行业最权威的信息源，出版 Venture Capital Journal）的统计；二是他自己八年的田野研究——20 个哈佛商学院案例、若干技术与行业笔记，外加对 25 家风投管理团队、超过 150 位风险投资人、约 50 支被投团队的实地访谈。

所以它的「识别」不在统计意义上，而在逻辑意义上：先观察到合同条款长成某个样子，再反推这些条款在解决什么问题。 这种「从制度倒推功能」的写法，正是 Jensen-Meckling 范式的标准动作。

4 真正关键的一步：把钱分成好几笔给你

现在进入全文的核心。作者把风投合同里反复出现的三个特征提炼出来：

  1. 分阶段注资，并保留「放弃」的选择权 (staging the commitment of capital and preserving the option to abandon)；
  2. 把报酬直接绑定到价值创造上 (compensation directly linked to value creation)；
  3. 保留迫使管理层把投资收益分配出来的途径 (preserving ways to force management to distribute proceeds)。

这三条分别对付三个根本问题：选谁的 sorting problem、防偷懒的 agency problem、省成本（含税）的 operating-cost problem。

但如果只能记住一条，那就是第一条——分阶段。这是整篇文章最优雅、也最值得反复咀嚼的洞见。

回到第 2 节那个「三分之二的钱是追加投资」的事实。风投从不把钱一次性给你。一支基金把资本分成好几轮，每一轮只够撑到下一个「里程碑」：原型做出来、设计完成、试产、第一次盈利、推出第二款产品、直到 IPO。表 2 把这些阶段——种子、初创、第一阶段、扩张、第三阶段、快速增长、过桥、退出——一字排开。每一轮注资，都以「上一轮的成绩单」为前提。

为什么这么做？因为这等于给投资人买了一份「放弃期权」。

接着，一个自然的问题是：这跟「期权」有什么关系？想想第 2 节那张右偏的图。每一笔风投，本质上都像一份看涨期权——下行被锁死在「亏掉这一轮投进去的钱」，上行却是开放的（Apple 那种 80 倍）。而分阶段做的事情，是把「一份大期权」拆成「一串小期权」：每过一个里程碑，投资人就站在一个新的决策点上，手里攥着「继续行权（追投）」还是「弃权（不投，让它死）」的选择。

Note

这就是 staging 的精髓：它不是为了少出钱，而是为了买回「在坏消息到来时及时离场」的权利。 当一家公司进度落后、烧钱超预算，投资人可以拒绝下一轮——Federal Express 就是活例子：它 1973–74 年融了三轮，第三轮每股价格被砍到 $0.63，而调整后第一轮价格高于 $200。如果没有「分阶段 + 重新定价」，第一轮的投资人早就被一次性套牢了。

反过来，这也极大地缓解了 agency problem。创业者知道，下一笔钱取决于这一阶段的真实表现，于是他没法靠「画饼」混下去——他必须真的把里程碑做出来。Gorman 与 Sahlman (1989) 那篇《风投到底在干什么》正好补上了另一半：风投不只是出钱的人，他们坐进董事会、积极参与管理，是「主动型投资者」(active investors)。（关于「主动型投资者」如何重塑治理，可参见《送别迈克尔·詹森：一个相信市场、却毕生研究市场失灵的人》。）

而第二条——把报酬绑到价值创造上——其实是同一逻辑在「投资人↔风投」这一层的复刻。这里出现了本文强调的双重委托代理结构：外部投资人（养老金、捐赠基金、保险公司，1988 年贡献了新资本的 64%）是委托人，风投是代理人；可到了下一层，风投又成了委托人，被投公司的创业者成了代理人。普通合伙人 (general partner) 自己只出大约 1% 的资本，却要替出了 99% 的有限合伙人 (limited partner) 操盘——这中间天然有代理风险。

行业的解法是把风投的钱绑死在结果上：附带权益 (carried interest)、有限的基金期限、以及资本只在头 3–5 年投出去的约定。报酬不来自「管了多少钱」，而来自「赚了多少钱」。（这条「绑定」逻辑，后来被 Gompers-Lerner 这一脉系统化；而它在跨境投资里如何变形，可参见《持股比例被法律按住，他便用「投资额」说话》。）

第三条——保留「逼着把钱还出来」的途径——则直指 Jensen (1986) 的自由现金流问题。被投公司一旦成功、开始产生现金，创业者就有动机把钱留在手里去搞「帝国扩张」。风投的防御是预设好退出机制（IPO、被并购、回购），确保收益最终回流给投资人，而不是烂在公司账上。（这正是自由现金流理论的微观对应，详见《现金为什么一定要「还」出去？——四十年后，重读 Jensen 的自由现金流》。）

于是反转出现了：那个「理论上不该存在」的市场，并不是靠某个聪明人一拍脑袋设计出来的，而是在长期博弈中演化出了一套自洽的契约结构。每一条款，都是对某一类信息问题的精准回应。

5 风投 vs 公司 vs 杠杆收购：三种「治理操作系统」

文章的另一条暗线，是把风投跟两种「竞品」放在一起比：传统的公开上市公司，和杠杆收购 (leveraged buyout, LBO) 组织。

作者的观点是：这三者其实都在「募钱→投项目」，许多风投支持的项目（比如开发一款新的计算机硬件外设）和大公司内部立项的项目并无二致。真正不同的，是治理系统 (governance system)。

把这三者并置，作者其实在说一件更大的事：不存在一种放之四海而皆准的「最优组织」，只有针对特定信息环境的「最适配契约」。 风投这套打法，恰好是为「高不确定 + 高信息不对称 + 高成长期权」量身定做的操作系统。

6 文献脉络

这篇论文站在 1970 年代末那场「契约革命」的肩膀上。最上游是 Jensen 与 Meckling (1976) 的代理成本理论——把公司看成一束契约 (nexus of contracts)，以及 Fama (1980)、Fama 与 Jensen (1985) 对所有权、控制权与组织形式的分解；并行的是 Williamson (1975, 1988) 的交易成本理论。这一脉提供了「用契约对付信息问题」的分析语言。

文献脉络时间线
文献脉络时间线（按发表年份排布；红色为本文）

往下，是一批专门研究「金融契约如何缓解信息不对称」的文章：Ross (1977) 的激励信号理论、Leland 与 Pyle (1977) 的信息不对称与金融中介、Bhattacharya (1979) 的股利信号、Myers (1977) 的公司借债决定因素，以及 Smith 与 Warner (1979) 对债券契约的分析——后者尤其是本文方法论上的「同门」：同样是「逐条拆解契约条款在防什么」。再往后，Jensen (1986) 的自由现金流、Jensen (1989) 的 LBO 与「破产私有化」，把同一套逻辑推向了大公司与收购市场。

本文 (Sahlman, 1990) 所处的位置，是把这套「契约—代理—治理」的分析框架，第一次系统地、完整地应用到风险投资这一特定组织形式上，并以「分阶段注资 = 放弃期权」作为统摄全文的核心机制。它和同一期 JFE 上 Barry 等人 (1990) 关于风投在公司上市过程中的作用，共同构成了风投学术研究的奠基性文献。后来 Gompers 的「grandstanding」、风投契约的结构化建模、以及对风投真实回报的重估，都是从这里生长出去的（参见《看上去赚翻了的风险投资，其实只是一把彩票》与《VC 拿走的，从来不止「一半的饼」》）。

7 评论与延伸（Q&A + 研究方向）

(a) 几个可能的疑问

Q：这篇文章没有回归、没有 t 值，凭什么发在 JFE 上、还成了经典？

因为它解决的是一个「机制」问题而非「因果」问题。1990 年前后，风投学术几乎是一片空白，连「这个行业到底怎么运作」都没人系统讲清楚。本文用田野研究 + 行业数据，把契约结构与其经济功能一一对应起来，提供了后续所有实证研究赖以站立的概念地基。它的贡献是「定义问题、给出框架」，而不是「估一个系数」。

Q：「分阶段注资」和普通的「分期付款」有什么本质区别？

分期付款是无条件的、按日历推进的；分阶段注资是有条件的、按里程碑推进的，而且每一轮都伴随重新估值和重新谈判。关键差别在于那份内嵌的「放弃期权」：投资人保留了在坏消息出现时单方面终止的权利。Federal Express 第三轮每股 $0.63（对比第一轮调整后 >$200）就是这份期权被「重新定价」的痕迹。

Q：既然 staging 这么好，为什么不无限细分、每周注资一次？

因为每一轮注资都有成本——尽职调查、谈判、法律文件、董事会协调，这正是文中第三个问题 operating-cost problem。注资轮次是「期权价值」与「交易成本」之间的权衡：分得越细，放弃期权越值钱，但运营成本也越高。现实中平均持有期 4.9 年、分若干轮，是这个权衡的解。

Q：那张「6.8% 贡献近一半价值」的右偏分布，会不会只是事后幸存者偏差？

部分是。文中也坦承行业回报数据「向下有偏」（会计惯例倾向于低估账面价值），且可靠数据只覆盖 1960s 中到 1980s 中。但右偏这个形状本身是稳健的：Huntsman-Homan (1980)、Venture Economics (1985, 1988c)、Keeley (1986)、Horsley Keogh (1988) 多个独立样本都得到同样的「少数赢家撑起全部」的结论。形状可信，绝对水平要打折扣。

Q：双重委托代理结构里，哪一层的代理问题更严重？

文章暗示两层都被认真对付了，但工具不同。投资人↔风投这层，靠 carried interest、有限基金期限、GP 自投 1%「跟投」来对齐；风投↔创业者这层，靠分阶段注资、董事会席位、可转换优先股等控制权条款。有意思的是，正因为风投自己也被有限合伙人盯着，他们才有动力去当一个「凶」的监督者——监督是会沿着委托链向下传导的。

Q：这套机制在今天还成立吗？

核心机制（staging、绑定报酬、退出通道）依然是风投的骨架。但本文写于 1990 年，彼时基金平均规模、轮次结构都远小于今天。当代「巨型轮次」「一次性写大支票」「创始人友好条款」在一定程度上削弱了放弃期权——这恰好为「staging 强度变化如何影响回报与治理」提供了一个可检验的现代命题。

(b) 几个可能的研究问题与提案

1. 把「放弃期权」定量化，并检验它的价值

【经济故事】本文把 staging 讲成一份放弃期权，但从未给它定价。如果能把每一轮注资建模为一份复合期权 (compound option)，就能估出「分阶段」相对「一次性注资」到底创造了多少价值，以及在什么样的不确定性水平下价值最大。 【可行性】中。需要轮次级别的注资额、估值与里程碑数据（PitchBook / Crunchbase 可部分覆盖），识别难点在于轮次结构本身是内生的——可考虑用行业层面的「典型里程碑节奏」作为工具变量。

2. 把这套契约逻辑搬到公司债与信用市场

【经济故事】风投用「分阶段 + 放弃期权」对付股权侧的信息不对称；债权人其实也在用类似工具——债务契约 (covenants)、分期放款、降级触发条款，本质上都是「保留中途离场/收紧的权利」。能否把 Smith-Warner (1979) 与本文统一在「分阶段授信 = 放弃期权」的框架下，比较股权与债权在同一信息环境下的契约选择？ 【可行性】高。债务契约数据 (Dealscan、债券募集说明书) 远比风投数据可得，且降级触发条款是干净的「期权行权点」。可与《把「降级就还钱」写进债券契约》对话。

3. 外资有限合伙人与风投契约的关系

【经济故事】1988 年外资 (Foreign) 在风投资本来源中占 8%–14%（表 1 面板 B）。外资 LP 与本土 LP 在信息劣势、监督能力、退出偏好上系统性不同，这是否会改变 GP 的报酬结构与基金条款？这与「外资到底是不是耐心资本」的大辩论直接相关。 【可行性】中。需要 LP 构成数据（部分基金披露），识别可用养老金监管变化或汇率冲击带来的外资流入外生波动。可与《外资真是「蝗虫」吗？》与《外资是「追涨」的，但真正可怕的是他们「赖着不走」》对照。

4. 退出通道的「流动性」如何反向定价进入条款

【经济故事】本文第三条机制是「保留逼着分配的途径」，而退出通道（IPO 窗口、并购市场）的流动性是周期性的（文中明说 IPO 窗口「开开关关、极不可测」）。一个自然假说是：当预期退出更难时，进入时的折价更深、控制权条款更严。 【可行性】高。可用 IPO 市场的冷热作为退出流动性代理，结合轮次估值数据。与《打折卖新股，是为了补偿你「将来不好脱手」的那份担心》的逻辑一脉相承。

8 我的判断

贡献。 这篇文章的价值不在某个数字，而在它给了一个混沌行业一副清晰的「契约骨架」。它最漂亮的一笔，是把「分阶段注资」从一个看似平淡的操作惯例，重新诠释为「一串放弃期权」——这一下子把风投与实物期权 (real options)、与代理理论焊接在了一起。三十多年后回看，后续整个风投文献几乎都在填它留下的格子。

对识别的担忧。 必须承认它的「识别」是逻辑性的，不是因果性的。「合同长这样，所以它在解决那个问题」是一种功能主义解释，存在事后合理化的风险——同一套条款完全可能有别的功能解释（比如税收、声誉、路径依赖）。回报数据的幸存者偏差与会计向下偏误，作者虽诚实标注，但也确实限制了任何「风投回报有多高」的断言。它更像一张精确的地图，而不是一台测因果的仪器。

后续想看到什么。 我最想看到的，是把那份「放弃期权」真正定价出来，并在轮次级别数据上检验：staging 越密、放弃期权越值钱的基金，是否真的回报更高、代理成本更低？以及在当代「巨型轮次、创始人友好」的环境下，这份期权被削弱之后，治理与回报付出了怎样的代价。本文埋下的那颗种子——契约即期权——至今仍未被完全收割。

参考文献