美国不信任她的资本家：一篇把『政治』写进公司治理的檄文

1 一个让金融学家不太舒服的开场

先抛一个问题：为什么一家公司的股东，明明在法律上是这家公司的「主人」，却越来越管不住自己雇来的经理人？

按照标准的现代金融理论，这本不该是个问题。詹森与麦克林 (Jensen and Meckling, 1976) 早就告诉我们，代理问题 (agency problem) 是可以被「设计」掉的：用最优合约、用激励机制、用资本市场的接管威胁，让经理人的利益和股东对齐。市场为权力的争夺提供了一个看不见的纪律——你干得不好，就有人来收购你、换掉你。（关于代理成本这条主线，可参见《债务这副药，为什么不能全吃？——重读 Jensen 和 Meckling 五十年》。）

但本文作者偏偏从一个金融学家不太愿意正视的角度发问：如果这套「市场纪律」本身，正在被法律一条一条地拆掉呢？

他给出的事实清单令人心惊：半个多世纪以来，美国的州政府与联邦政府不断立法，限制投资者对上市公司治理的影响力。一边，是约束投资者自由的法规汗牛充栋；另一边，是「商业判断规则 (business judgment rule)」给了管理层极大的自由裁量空间——无论是应对收购要约，还是日常经营。股东想通过「公司控制权市场 (market for corporate control)」来施压，却被层出不穷的立法和判例死死按住。

这就是作者所说的 subordination（从属、屈居其下）：投资者的监督权，被「降级」到了管理层利益之下。

2 两份清单：当「保护别人」成了一句台词

本文真正的张力，藏在两份立法清单的对照里。

首先，是「其他利益相关者条款 (other constituency statutes)」。至少 23 个州通过了这类法律，允许（但不要求）管理层在面对敌意收购时，考虑员工、退休者、供应商、本地社区等非股东群体的利益。听上去很温情，对吧？

可作者立刻指出一个吊诡之处：这些被「保护」的群体，在法律上根本没有资格去挑战那些声称代表他们做出的公司决策。法律没有像「关厂法」或「遣散费条款」那样去直接保护工人，而是搞了一套「涓滴式 (trickle-down)」的治理理论——把好处交给管理层去「自由裁量」，指望他们替受益人着想。

接着，一个自然的问题是：那为什么不直接立法保护工人？作者举了一个极具说服力的反证——管理层游说的立场，把它自己的算盘暴露得一清二楚：他们支持那些与反收购捆绑在一起的「保就业」措施，却反对那些不顺带保护管理层的纯劳工措施 (Grundfest, 1988, 1990a)。

然后，是规模更大的那份清单：至少 42 个州通过了反收购法 (antitakeover statutes)；有人统计州一级的反收购立法多达 150 部 (McGurn, Pamepinto, and Spector, 1989)，以至于「事实上已经存在一部全国性的反收购法」。这些法律增加了管理层挫败收购的裁量权，却没有相应增加他们对任何可识别群体的责任。

两份清单拼在一起，结论就浮出水面了：所谓「保护其他利益相关者」，很大程度上是管理层为自己争取「免受资本市场约束」时，一块方便好用的修辞遮羞布 (rhetorical mask)。

3 真正关键的一步：把管理层当成一个「独立的利益集团」

到这里，本文完成了它最重要的一次概念转身。

传统叙事里，管理层是「其他利益相关者」的守护者——它抵抗收购，是为了保护那些害怕被收购伤害的群体。但真正关键的一步在于：作者提出，应当把管理层本身看作一个自成一体、强有力的利益集团 (a constituency in its own right)。

为什么管理层是个强大的利益集团？因为它手里握着实打实的政治筹码：它指挥政治献金，它做出选址、建厂等能奖励或惩罚特定议员的决策。于是，「保护管理层是为了服务一个更大的善」这个说法，与其说是对立法的准确解释，不如说是一套政治上方便的说辞。

而作者并不打算让这个论断停留在理论上。他用了一连串「管理层并非总是好人」的证据来反衬这种政治偏爱的荒诞：从污染环境（埃克森·瓦尔迪兹号漏油）、到给婴儿食品掺假（Beech-Nut 把糖水当苹果汁卖）、再到对五角大楼虚报账单（GE、Northrup 的欺诈性国防合同）。这些社会不负责任的指控，针对的是经理人，而不是提供资本的股东或债权人。

经济上的浪费更触目惊心。最生动的案例是 RJR-Nabisco 的杠杆收购：私人空军、几十张乡村俱乐部会员卡、可疑的名人合同……但更根本的，是诸如「压货 (trade-loading)」这种为了做高账面市场份额、提前确认利润，最终却拖垮长期盈利的操作 (Loomis, 1989)。最有力的一击来自 RJR 自己的高管在收购前的供认：只要管理得当，营业收入「一年之内就能提高 40%」，利润率能从 11% 提到 15%，现金流能从 8.16 亿美元提到 11 亿美元 (Burrough and Hellyar, 1990, pp. 370–371)。

于是反转出现：RJR 是个特例吗？作者引用了一个让人坐不住的宏观估算——若把收购溢价粗略地当作管理层本可实现的生产率改进的尺子，那么 1975 到 1986 这十年，管理不善累积的损失超过了 4000 亿美元 (基于 Jensen, 1989a)；即便用更保守的算法，Black and Grundfest (1988) 也估计 1981–1986 年间股东财富的增加（以 1987 年美元计）至少 1620 亿美元。这正是「自由现金流」假说的政治回声——现金该不该「还」给股东，从来不只是财务问题。（关于这条主线，可参见《现金为什么一定要「还」出去？——四十年后，重读 Jensen 的自由现金流》。）

4 政治与经济的「联合均衡」：一份研究议程

如果说前半篇是「诊断」，那本文的后半篇就是一份写给金融学界的研究议程 (an academic agenda)。作者认为，金融学若只盯着经济，就会看不懂自己研究的市场。他提出三个层次的挑战：

第一层，是记录与分析那些限制投资者监督的监管措施的累积效应——没有这层认识，很多观察到的市场行为根本无法解释。

第二层，也是本文最具方法论野心的主张：资本市场的行为，是由一个政治与经济共同决定的均衡 (jointly determined political and economic equilibrium) 所引导的。市场对监管的入侵会用新的交易和组织形式来回应，监管者再用新的限制来回应——这是一场持续的、来回拉锯的博弈。要理解资本市场机制在长期治理中能扮演什么角色，就必须理解「政治市场」。

第三层，是描述这些限制监督的法规带来的经济与社会后果。作者借用公共选择理论 (public choice theory) 的洞见提醒我们：美国的政治过程并不想要一个传统经济学意义上「有效率」的经济；它会刻意制造租金和无效率，去服务政治目标——「立法常常偏袒少数人的利益……被剥夺者可能恰恰是被一个组织良好的少数派在立法上『抢劫』了的多数派」(Hovenkamp, 1990, p. 871)。

这就是作者所谓的 politically explicit analysis（政治显式的分析）：把政治制度当作「胁迫与再分配的武器」(Moe, 1990)，而不仅仅是缓解集体行动问题的中性机构。

5 同一道题，两套答卷：美国 vs 日本

抽象的「政治约束有多大代价」，在美国市场内部其实很难严格度量——因为要找到监管制度的变异，你得回看到 1930 年代的大萧条，而那时与今天相隔太远，推断极其危险。于是本文借同一卷里的几篇论文，转向了跨国比较这条路。

一边是 Roe (1990) 描绘的美国图景：银行、保险公司、养老金、共同基金这些最大的机构资本池，被法律阻止在单一公司里同时持有大额的债权和股权头寸，被迫采取「被动」策略。结果是管理层获得更大的回旋余地，而美国公司要为这套损害监督、滋生代理成本的监管结构，付出更高的资本成本。（这正是《全美最大的钱袋子，凭什么不能当老板？》讲的故事。）

另一边是 Prowse (1990) 笔下的日本：金融机构可以在同一家公司里同时持债又持股。债权人与股东利益的「合流」，使日本企业不必为了补偿债券持有人—股东冲突的风险而多付代价。于是，同等杠杆下，日本公司能投入更多研发、保持更灵活的资产结构，以更低的融资成本运营、扛起更高的债务—股权比。（这套「既当债主又当股东」的机制，详见《同一道难题，两套金融系统：日本的银行为什么既当债主又当股东》。）

而 Gilson (1989, 1990) 与 Hoshi, Kashyap, and Scharfstein (1990) 则补上了另一块拼图：在美国，违约或重组之后，债权人可以重新拿回监督权——Gilson 记录到违约公司的高管与董事会成员出现显著更高的更替率。但作者一针见血地指出其中的反讽：正因为违约后的监督如此可怕，管理层会不惜代价地避免违约——选更保守的资本结构、避开有风险的项目、靠并购搞多元化、买保险对冲。一家只要「绕开违约」的公司，就对这套事后纪律免疫了。而这种「避免违约」的私人动机，本身又制造出了一个新的代理问题 (Jensen, 1989a, b)。（关于违约如何触发治理权的转移，参见《违约那天，谁悄悄接管了这家公司？》；日本主银行如何降低困境成本，参见《困境企业的『靠山』：为什么有主银行的日本公司摔得更轻》。）

日本的经验像一面镜子：它照出的不是「日本更优越」，而是——美国资本市场的结构，是政治选择的产物，而非自然的、效率最优的结果。

6 文献脉络

把这篇 1990 年的檄文放回它的坐标系里，脉络会清晰很多。

源头是 Berle and Means (1932) 那个古典命题：现代公司里所有权与控制权的分离。接着，Jensen and Meckling (1976) 把这种分离形式化为代理成本，奠定了「用合约和市场去解代理问题」的整个范式。然后，Easterbrook and Fischel (1983) 等人论证了投票（代理权之争）作为监督手段的内在低效，反衬出接管市场的核心地位。再然后，到了 1980 年代末，Black and Grundfest (1988)、Jensen (1989a, b) 用收购溢价和 LBO 的证据，把「管理不善的代价」量化到了几千亿美元的级别。

而本文所处的位置，是 1990 年这一卷「企业结构与治理」会议论文的引言兼总论。它不满足于在代理问题的框架内打转，而是把整个分析向上抬了一层：代理问题为什么没被解决？因为政治系统不想解决它。Roe (1990)、Prowse (1990)、Hoshi-Kashyap-Scharfstein (1990)、Gilson (1990) 提供了证据，而本文提供了把它们串起来的政治经济学叙事。这条线后来流向了 La Porta 等人的「法与金融」、以及金融发展的政治学研究（这条更宏大的脉络，可参见《金融发展会「倒退」吗？——一段被遗忘的二十世纪金融史》与《把法律写成一个「被抓的概率」：投资者保护如何长出一国的股市》）。

7 评论与延伸（Q&A + 研究方向）

(a) 几个可能的疑问

Q：这是一篇「论文」吗？它有数据、有识别策略吗？

坦白说，按今天的实证标准，它更像一篇有学术野心的评论性文章 (essay)——本文是该会议卷的引言兼总论，没有自己的数据集、没有回归、没有因果识别。它的「证据」是一份份立法清单（23 个州的其他利益相关者条款、42 个州的反收购法）、新闻案例（RJR）和对同卷其他论文的综述。它的贡献是框架与议程，不是某个被干净识别出来的系数。读它要带着这个预期。

Q：「管理层是独立利益集团」这个论断，和标准代理理论冲突吗？

不冲突，而是抬高了一层。标准代理理论说经理人会追求私利（在职消费、帝国建造、规避风险）；本文接受这一点，但追问：当股东想用市场纪律去约束这种私利时，为什么约束工具本身被法律削弱了？答案是经理人不仅在公司内部追逐私利，还能把这种追逐外化为政治影响力，去重塑游戏规则本身。它把代理问题从「公司内部的契约失灵」扩展到了「政治市场上的寻租」。

Q：作者刚从 SEC 卸任，他的立场会不会有偏？

一定要警惕。作者本人是 1985–1990 年的 SEC 委员，强烈倾向于「股东监督好、管理层壕沟坏」的规范立场。文中「美国不信任她的资本家」这种修辞，是有明确价值取向的——尽管他声称「这是陈述事实，而非价值判断」。一个诚实的读者应当把它读作一个强有力的假说，而不是已被检验的结论。比如，「其他利益相关者条款只是遮羞布」这个判断，完全可以有相反的解释：长期主义、专用性人力资本的保护、利益相关者治理本身的价值。

Q：那 4000 亿美元的「管理不善损失」可信吗？

要打折扣，作者自己也承认。这个数字（基于 Jensen, 1989a）是把收购溢价当作生产率改进的代理变量。但溢价里可能掺杂了净税收节省、从员工/债权人手里的财富转移、收购方的过度支付 (Shleifer and Summers, 1988; Black, 1989)——这些会让它高估效率改进；另一方面，它又漏掉了对未被收购公司的威慑效应、给国库带来的税收 (Jensen, Kaplan, and Stiglin, 1989)。所以这是个数量级的提示，不是一个精确测量。

Q：日本模式真的更优吗？三十年后回头看呢？

这是本文一个值得警惕的「时代局限」。1990 年正是日本资产泡沫的顶峰，作者笔下「低融资成本、高杠杆、长期投资」的日本主银行体制被描绘得相当正面。但泡沫破灭后的「失去的二十年」、主银行体制下的僵尸企业与软预算约束，揭示了同一种「债股合一」的安排，也可能纵容过度投资、延迟必要的清算。这恰恰提醒我们：没有哪种治理结构是无条件最优的——它依赖于宏观环境与约束。

Q：这篇文章对今天的中国/新兴市场有什么含义？

它的核心方法论——资本市场结构是政治与经济的联合均衡——是高度可迁移的。谁能持有大额股权、谁能发起代理权之争、外资能不能进、国家在多大程度上是「最终股东」，这些都不是纯经济问题。理解任何一国的公司治理，都绕不开「政治系统想保护谁」这个问题。

(b) 几个可能的研究问题与提案

1. 反收购立法的「债权人」视角。

【经济故事】本文几乎只谈股东被「降级」，但反收购法同样改变了债权人的处境：壕沟化的管理层既可能因为厌恶违约而更保守（利好债权人），也可能因为免受纪律而挥霍现金流（利空债权人）。这两种力量谁占上风，是个未解的实证问题。 【可行性】高。可用州反收购法的交错通过作为准自然实验，结合公司债二级市场利差（TRACE）做双重差分 (difference-in-differences, DiD)，看同一发行人的债券利差在本州立法前后如何变化。数据可得、识别清晰，是一个干净的设计。

2. 外资持有人能否替代「被削弱的本土监督」？

【经济故事】本文说美国法律把本土大机构「捆住了手脚」。那么当外资机构（不受同样的本土监管约束）进入时，他们会不会成为新的、有效的监督者？还是同样被「商业判断规则」挡在门外？ 【可行性】中。需要跨国持股数据（如 FactSet/Orbis）与治理结果（CEO 更替、并购、薪酬）。识别上要处理外资进入的内生性，可借助指数纳入（如 MSCI 可投资度调整）作为外生冲击。这与本博客关注的外资持有人主题天然契合。

3. 「政治筹码」的直接度量。

【经济故事】本文断言管理层靠政治献金和选址决策影响立法，但这只是论断。能不能直接度量：游说支出/PAC 献金更高的公司，是否更可能在本州推动反收购立法、或获得更友好的条款？ 【可行性】中。PAC 献金数据 (FEC)、游说披露数据可得，州立法时间线可手工编码。难点在反向因果——是献金催生了立法，还是预期立法催生了献金；需要工具变量或事件研究来缓解。

4. 「避免违约」这一私人动机的资产定价后果。

【经济故事】作者指出，管理层为躲避违约后的监督，会过度保守——这本身是个新代理问题。如果属实，那些治理薄弱、管理层壕沟深的公司，应当系统性地表现出更低的杠杆、更分散的多元化、更多的现金窖藏。 【可行性】高。这是可直接检验的横截面预测，用 Compustat 财务数据加治理指标（如 G-index）即可。已有大量相关文献，但「以违约规避为机制」的角度仍有提炼空间。

5. 日本债股合一模式的「双面性」再检验。

【经济故事】本文把日本主银行体制描绘成代理成本的解药，但泡沫后的证据指向另一面。能否在一个统一框架里，识别出这种安排何时降低代理成本（困境时的协调）、何时反而纵容过度投资（繁荣时的软约束）？ 【可行性】中。需要长时段日本公司数据，跨越泡沫前后；识别上可利用主银行关系强度的变异，结合行业层面的投资机会。难在区分「监督」与「纵容」两种机制。

8 参考文献与我的判断

我的判断。 这篇文章的贡献，不在任何一个数字，而在一次视角的强制切换：它逼着金融学家承认，我们研究的资本市场结构，很大程度上是政治系统刻意塑造的、并非效率最优的均衡。「管理层是一个独立利益集团」「代理问题是被分配的特许权」——这两句话在 1990 年是相当激进的，今天读来却越发像常识。它为后来「法与金融」「金融发展的政治学」这条大河，提供了一个早期而清晰的源头。

对识别的担忧。 必须诚实：本文几乎没有可被证伪的识别。它的核心命题（政治系统「故意」屈服于管理层）与一个良性解释（这些限制源于分散化要求、对联邦存保机构道德风险的合理担忧）在很大程度上观测等价——作者自己也承认部分约束确有正当理由，只是「另一些」缺乏合理动机。如何把「政治俘获」从「审慎监管」里干净地分离出来，本文留给了后人，至今仍是难题。

后续想看到什么。 我最想看到的，是把本文的「联合均衡」叙事做成可检验的结构：用州反收购法的交错通过、用游说与献金的微观数据，把「管理层的政治影响力 → 立法 → 资本市场结构 → 公司行为」这条链条逐环节量化出来。三十多年过去，数据和计量工具都已远胜当年——这篇檄文里那些尖锐而未被证明的断言，值得被一一拖到证据面前对质。

参考文献

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