同一道难题，两套金融系统：日本的银行为什么既当债主又当股东

[1990 JFE] Institutional Investment Patterns and Corporate Financial Behavior in the United States and Japan
Stephen D. Prowse
Jun He June 02, 2026
公司治理 代理成本 日本财阀 资本结构
Note

本文读的是 Prowse (1990, Journal of Financial Economics)：在美国，金融机构被法律挡在「既持债、又持股」的门外；在日本却没有这道墙。Prowse 发现日本金融机构恰恰在「最容易被股东掏空」的公司里同时握着债与股——最大五个债权人持有约 51.2% 的债与 18.2% 的股，而且这种「债股齐持」在高代理成本公司里相关性骤升到 0.83（p=0.01）；与此呼应，美国公司的杠杆与「股东侵占债主的空间」显著负相关，日本公司却看不到这层关系。一句话：股东与债主之间那个古老的冲突，在日本被制度悄悄抹平了一截。

1 引言：一堵墙，两种命运

先抛一个看似与金融无关、却足以改变一家公司全部财务行为的问题：借钱给你的人，能不能同时是你的股东？

在美国，答案几乎是「不能」。1933 年的《格拉斯-斯蒂格尔法》(Glass-Steagall Act) 把商业银行的自营账户彻底挡在了公司股票之外；保险公司受各州的数量与质量限制；养老基金头上还压着 1974 年《雇员退休收入保障法》(ERISA) 的「谨慎人」规则 (prudent man rule)。于是在美国，给公司放贷的人和持有公司股票的人，几乎是两拨互不相干的人。

在日本，答案却是「当然能」。1980 年代初，日本的城市银行、信托银行、长期信用银行可以名正言顺地一手持债、一手持股；保险公司亦然。于是同一家金融机构，可以既是你最大的债主，又是你最大的股东。

这堵墙在不在，看似只是监管条文的差别。但 Prowse 想说的是：这堵墙的有无，恰恰决定了一家公司里那个最古老的冲突——股东与债主之争——能被压到多低。 这就是全文反复打磨的那一个核心。

2 那个古老的冲突：股东想从债主兜里掏钱

要理解 Prowse 在做什么，得先回到 Jensen and Meckling (1976) 和 Myers (1977) 立下的那块基石：股东与债主之间的代理问题 (agency problem)。

故事是这样的。债主拿的是固定索取权 (fixed claim)，股东拿的是剩余索取权 (residual claim)。一旦公司借了钱，股东就有了一种坏念头：去做那些「风险高、却对公司整体不利」的投资。为什么？因为这类投资若赌赢了，超额收益全归股东；若赌输了，下行风险有相当一部分由债主承担。这就是经典的 资产替代 (asset substitution) 与 投资不足 (underinvestment)。

理性的债主当然不傻。他们预见到股东有这个动机，于是在放贷时就要求更高的利息——公司越是「有空间」去搞这种损人利己的投资，债主要的补偿就越高，公司的最优杠杆 (leverage) 也就被压得越低。

那么，有没有办法让债主不必如此提防？ Prowse 的洞见在这里：如果债主本身就是大股东呢？

Tip

关键不在于「对冲」，而在于「控制」。一个投资者只要在公司里持有等比例的债和股，就能对冲掉「财富转移」那一块损失——你从左口袋（债）流向右口袋（股）的钱，左右相抵。但这并不能解决代理问题：风险投资本身的「价值毁损」那一块，等比例持有也对冲不掉。真正能解决问题的，是债主凭借手里的股权和投票权，直接把这类投资拦在门外。

于是逻辑闭环了：当一个金融机构既是大债主、又是大股东，它就既有动机（怕自己的债贬值）、又有能力（手握投票权）去阻止公司搞那些损害债权价值的勾当。Rational 的市场看到这一点，就不会对公司的债要求那么高的折价，股东侵占空间与杠杆之间那条负相关线，也就被抹平了。（关于债务这味「逼老板」的药为什么不能一吃了之，可参见《债务这副药，为什么不能全吃？——重读 Jensen 和 Meckling 五十年》；关于「让别人替你盯着借款人」如何压低利率，可参见《银行凭什么少收你利息？因为有别人替它盯着你》。）

3 一道制度的鸿沟

接着，一个自然的问题是：这套机制在两国的「可用程度」差多少？

Prowse 先用一张总量表把鸿沟摆出来。1984 年，日本的商业银行（城市、信托、长期信用、地方银行合计）持有全部公司股票的 20% 以上；而美国的商业银行，因法律所限，自营账户里持有的公司股票是 0.0%。日本的寿险与财险公司合计持股超过 17%，是美国同行（约 5.2%）的三倍多。美国唯一持股可观的机构是养老基金（14.5%）。再看债：日本银行持有约 65% 的公司贷款与债券，寿险约 25%；美国商业银行约 45%，寿险与养老基金各自略低于 20%。

但真正关键的一步在于：在日本，最大的两类债主（银行与寿险）恰恰也是最大的两类股东。 债与股，握在同一双手里。

为什么美国长不出一个对标日本主银行的「积极投资者」？Prowse 把法律的篱笆一根根数了出来：除了 Glass-Steagall，还有寿险公司的州/联邦双重管制、养老基金的「谨慎人」规则，以及一个在法学文献里被反复提及、却常被金融学忽略的 衡平居次原则 (equitable subordination)——一旦债主通过控股而实际控制了债务人，它对公司可能负有信义义务，破产时其债权甚至可能被「居次」清偿，乃至承担法定责任 [见 Douglas-Hamilton (1975)、Bartlett and Lapatin (1977)]。这条原则解释了一件深层的事：为什么美国的股东，从来没想过用「给债券附投票权」「让大债主进董事会」的方式来主动缓解这个代理问题——因为债主自己怕惹祸上身。

Warning

还有一层 Fama (1985) 与 James (1987) 提出的可能性：商业银行因为深度介入企业日常经营，获取内部信息的成本天然更低。若果真如此，那么「允许银行持股」这件事，在日本释放出的监督潜力，会比在美国允许任意一类机构持股都更大。换言之，两国的差距可能不止于「准不准」，还在于「谁最适合干这活」。

4 日本人真的「债股齐持」吗？

制度上有空间，是一回事；他们是否真的这么做了，是另一回事。于是 Prowse 转向第一个实证问题，用 133 家日本制造业公司（1984 年、均为 系列 (keiretsu) 成员，数据取自 Industrial Groupings in Japan 与 NEEDS 数据库）来回答。

第一个事实就很扎眼：在这 133 家公司里，最大的债权人同时就是最大的股东，有 57 例；再加上「最大债主与最大股东同属一个系列」的 67 例，几乎覆盖了全样本。

具体多大呢？如表 2 所示，最大债权人平均持有该公司 22.3% 的债，同时持有 6.2% 的股——这 6.2% 已相当于「前五大股东合计持股」的 25.6%。最大的五个债权人合计持债 51.2%、持股 18.2%（占前五大股东持股的 55.3%）。这样的股权，足以对公司政策施加实质影响。

Table 2

Table 2

但 Prowse 在这里做了一个诚实而克制的观察：他们并没有持有等比例的债与股。表 2 的 Panel 2 给出「持债百分比 / 持股百分比」之比，最大债权人这个比值均值 3.5、中位数 2.9；最大五债权人均值 2.5、中位数 2.1。也就是说，他们的仓位严重偏向债。单看这个比例，他们似乎并没有「对冲」好财富转移的风险——可正如前面强调的，对冲从来不是重点，用股权换来的控制权去阻止坏投资才是。

然后，真正关键的检验来了。Prowse 问：如果「债股齐持」真是为了压制代理问题，那么这种齐持应该在最容易出问题的公司里最明显。他用三个会计指标来度量「股东侵占债主的空间」：

$$AD1 = \frac{\text{R\&D expenditure}}{\text{total sales}}$$

$$AD2 = 1 - \frac{\text{gross fixed assets}}{\text{total assets}}$$

$$AD3 = \frac{\text{cash and marketable securities}}{\text{total assets}}$$

直觉是这样的：AD1（研发强度）越高，公司的「自由裁量空间」越大——债主很难分辨它是在做一个稳妥的小项目，还是在赌一个九死一生的大项目，抑或在「投资不足」[Myers (1977)]；AD2（非固定资产占比）越高，意味着越少的资产被「锁」在难以挪用的厂房设备里，股东腾挪的空间越大；AD3（现金及有价证券占比）则直接度量资产被股东轻易操纵的难易。三者越高，代理问题越严重。这三个指标，正是 Titman and Wessels (1988)、Smith and Watts (1986)、Long and Malitz (1985) 用过的那套。

于是反转出现了。Prowse 计算最大债权人（及最大五债权人）的持债比例与持股比例之间的相关系数，并按高/低代理成本分组：

这正是 Prowse 想要的图景：日本金融机构并非无差别地「债股齐持」，而是专挑那些代理问题最严重的公司去同时握债握股。这种「对症下药」的投资模式，恰恰是缓解代理成本所需要的。（关于日本主银行如何凭借这种地位把企业管理层「当人质」，可参见《把老板当成人质：日本财团里那台「会换挡」的治理机器》；关于股价一跌银行就往董事会塞人的监督机制，可参见《股价一跌，银行家就坐进了董事会》。）

Note

一个有意思的对照来自 Clyde (1989)：他用 Vickers 的数据查了 60 家《财富》500 强公司，发现美国那些持有大量股权的机构投资者，几乎从不同时持有这家公司的债——即便有，债的持有量也微乎其微。墙的两边，行为模式截然不同。

5 反转之上的反转：消失的「负相关」

到这里，Prowse 已经证明了「投资模式」的差异。但他还要追问一个更狠的问题：这种差异，是否真的改写了两国公司的财务行为？

逻辑是这样推的。如果美国的股东-债主代理问题没有被缓解，那么美国公司就应该表现出 Titman and Wessels (1988)、Kim and Sorensen (1986)、Smith and Watts (1986)、Long and Malitz (1985) 反复发现的那条规律：杠杆与「股东侵占空间」（即 AD1、AD2、AD3）显著负相关——侵占空间越大，债主越警惕，公司越借不到便宜的债，杠杆越低。

反过来，如果日本的代理问题真被那套「债股齐持」机制压平了，那么日本公司就不该出现这条负相关线。

这正是论文最漂亮的对称检验。Prowse 对两国公司分别把债务比率回归到 AD1、AD2、AD3 上：美国样本里，那条熟悉的负相关如约出现；日本样本里，这层关系消失了。一句话——美国公司的杠杆会因「代理隐患」而退缩，日本公司不会。 那道在美国清晰可见的负相关，在日本被制度抹平了。

这就是全文的落点：股东与债主之间的代理问题，并非一个纯粹的经济学常数，而是被一国的金融制度（谁能持什么）所调节。允许银行既当债主又当股东，等于给这个古老冲突装上了一个减压阀。

6 文献脉络

这条研究的源头，是 Jensen and Meckling (1976) 把「代理成本」正式写进公司金融，与 Myers (1977) 揭示的投资不足问题——它们共同定义了「股东能从债主兜里掏多少钱」这个母题。

文献脉络时间线
文献脉络时间线（按发表年份排布；红色为本文）

接着，一整批实证文献把这个母题变成了可检验的命题：Long and Malitz (1985)、Smith and Watts (1986)、Kim and Sorensen (1986)，直到 Titman and Wessels (1988) 用 AD 类指标系统地验证了「代理隐患压低杠杆」。与此并行的，是 Fama (1985)、James (1987) 关于「银行贷款为何独特」的论述——它们暗示银行在监督上有信息优势。

然后，日本这条支线浮现：Nakatani (1984) 界定了系列 (keiretsu) 的经济角色，Hoshi, Kashyap and Scharfstein (1990a, 1990b) 则用日本面板数据证明，与主银行关系紧密的公司投资受流动性约束更小。Jensen (1989) 的「公众公司的衰落」与 Roe (1990) 关于美国法律如何束缚机构持股的论述，给两国对照提供了制度背景。Prowse (1990) 恰好站在这两条线的交汇处：他把「代理成本的实证度量」搬到「日本制度允许债股齐持」这个天然对照上，做出了一个跨国的识别。

评论与延伸（Q&A + 研究方向）

(a) 几个可能的疑问

Q：这篇文章是因果识别，还是相关性描述？

坦率说，更接近后者。它没有外生冲击、没有断点、也没有工具变量，靠的是「美国 vs 日本」这个制度对照加上横截面相关。所谓「识别」，是说两国监管差异是外生于单个公司的——但两国在文化、税制、会计准则上千差万别，「债股齐持→代理问题缓解」只是与证据一致的一种解释，而非被排他性证明的唯一解释。

Q：相关系数 0.66、0.83 是不是被小样本和多重分组「挑」出来的？

这是最该警惕的地方。最高代理成本组只有 N=40，而 AD1/AD2/AD3 三种切法加上「四种方法」的组合，本质上做了多次分组检验，存在 数据窥探 (data snooping) 的隐患。好在三个单维度高代理组（ρ≈0.21、0.27、0.15，p 在 0.08–0.09）方向一致，给了结果一些稳健性，但 0.83 这种数字单看仍应打折扣。

Q：日本机构「债股齐持」，一定是为了缓解债主的代理问题吗？

不一定。Prowse 自己就承认：这种持股+主动监督，也可能主要是为了缓解股东与经理人之间的冲突（管住经理的在职消费与非利润目标），而非股东与债主之争。文章的检验能说明「他们在高代理成本公司里更倾向齐持」，但「动机究竟是哪一个」并未被干净地区分开。

Q：那个「持债/持股 = 3.5」的比例，不正说明他们对冲得很差吗？

表面看是。但这恰恰是文章想纠正的直觉：缓解代理问题靠的不是「等比例对冲财富转移」，而是用股权换来的控制权去事前阻止坏投资。仓位偏向债，只要还握有足够投票权，就不妨碍它行使否决。

Q：为什么不直接比较两国公司的违约率或债务成本？

那会更有说服力，但数据在 1984 年的日本几乎拿不到——日本公司债市场当时受严格管制、二级市场稀薄，可比的债务定价数据极难获得。Prowse 退而求其次，用「投资模式」与「资本结构横截面」来间接推断，是数据约束下的务实选择。

Q：这套结论今天还成立吗？

要小心。文章明确把视角锁定在「1980 年代初」——那时日本对金融机构持股的限制更松（1987 年起单一银行持股上限从 10% 收紧到 5%）、企业更依赖银行贷款、与美国的反差最鲜明。此后两国体系都在变（也在趋同），结论的外推需谨慎。

(b) 几个可能的研究问题与提案

  1. 「债股齐持」与债务定价的直接检验。【经济故事】Prowse 只验证了投资模式与杠杆横截面，却没碰最核心的预测：齐持应当降低债务的要求回报。如果能拿到日本公司债/贷款的利差数据，直接看「主银行持股比例」是否压低了同一公司的信用利差，就能把因果链补全一环。【可行性】中。需要 1980s–1990s 日本公司债二级市场或银行贷款利率数据，识别上可用「1987 年持股上限收紧」作为准自然实验。

  2. 用外资持有人做反向实验。【经济故事】当外国机构进入日本、且只能持股不能持债时，它们的进入是否反而削弱了主银行的债股齐持监督，从而抬高了相关公司的信用利差？这把「持债+持股」拆成了两半。【可行性】中。需要个股层面的外资持股（如「可投资度」）与债务成本数据，可借鉴外资持有人文献的识别框架（参见《外资真是「蝗虫」吗？》）。

  3. 公司债流动性视角下的「关系型债主」。【经济故事】当最大债主同时是大股东，它更可能「持有到期、不抛售」，这会如何影响该公司债券的二级市场流动性？关系型持有可能既减少抛压、又减少可交易券源，方向不明，值得拆解。【可行性】中偏低。需要细到 CUSIP/持有人层面的债券持仓与成交数据，美国可用保险公司 NAIC 持仓近似，日本数据较难。

  4. 衡平居次原则的「准自然实验」。【经济故事】Prowse 把美国机构不愿持债持股归因于 equitable subordination 等法律风险。若能找到某次判例或立法对该原则适用范围的外生改变，就能识别「法律风险下降」是否让美国机构更敢于债股齐持。【可行性】低。判例法的变化难以精确定时、且影响弥散，识别极具挑战。

  5. 家族/控股股东作为替代监督者。【经济故事】在缺乏「银行型债主」的体系里，是否由家族大股东承担了类似的债主保护角色？这与「家族不轻易退出→债主更安心」的逻辑一脉相承。【可行性】高。控股结构数据相对可得，可跨国比较（参见《家族不会一走了之，所以债主睡得更安稳》）。

我的判断。 这篇文章的贡献，在于它把一个抽象的代理理论命题，钉在了一个绝佳的制度对照上：同一道难题，两套金融系统，一墙之隔。它的「专挑高代理成本公司齐持」这个发现，比单纯的「日本机构持股多」要深刻得多，因为它直指机制而非现象。但它的软肋也很清楚——识别是横截面相关而非因果，最关键的「债务成本」证据缺位，最亮眼的 0.83 建立在 40 个观测和多重分组之上。我最想看到的后续，是有人用 1987 年那次持股上限收紧、或用细颗粒的日本贷款利差数据，把「持股→监督→更便宜的债」这条因果链一节一节地焊死。在「外资持有人 × 信用市场 × 流动性」这个交叉口，这篇 1990 年的老文章其实还埋着不少没被挖完的矿。

参考文献