一家你永远卖不掉股票的公司，会变成什么样？

[1989 JFE] Organizational Form, Share Transferability, and Firm Performance: Evidence from the ANCSA Corporations
Jonathan M. Karpoff, Edward M. Rice
Jun He June 03, 2026
公司金融 公司治理 自然实验
Note

本文读的是 Karpoff and Rice (1989, Journal of Financial Economics)：1971 年的《阿拉斯加原住民土地权利清算法》(ANCSA) 阴差阳错地造出了 13 家股权高度分散、却被法律禁止转让股票的盈利性公司。把它们和按行业、规模配对的 13 家上市公司放在一起比，作者发现这些「卖不掉股票」的公司财务业绩明显更差、内斗与控制权之争频发、董事与经理的更替率畸高——一句话，股票能不能自由转让，是分散持股的现代公司能否高效运转的命门。

1 一个几乎不可能做的实验

做公司治理研究的人，心里大概都藏着一个「不切实际」的念头。

我们都相信，能自由买卖的股票，是现代公司一项了不起的制度发明。股票能转让，意味着不满意的股东可以「用脚投票」一走了之，意味着野蛮人可以在门口虎视眈眈地发起收购，意味着市场价格每时每刻都在替你给经理人的能力打分，也意味着公司可以把高管的薪酬和股价绑在一起。Easterbrook 和 Fischel 有一句被反复引用的话：股东自由交易股票、并以此对当下的管理层投票的能力，「无疑是制约代理成本最强有力的约束」。

可问题是——你怎么证明它？

现实中所有的公司都能交易股票。你没办法找两家一模一样的公司，把其中一家的股票「冻」住，再看十年后两者有何不同。组织形式是公司在市场竞争中演化出来的内生选择，能存活下来的，多半已经是相对高效的那一种。于是「股票可转让很重要」这句话，长期以来更像一条人人点头、却谁也没真正称量过的信条。

这正是 Karpoff 和 Rice 这篇 1989 年的论文如此迷人的地方：历史替他们做了这个实验。

2 阿拉斯加送来的「实验室」

故事要从 1971 年说起。

那一年，美国国会用一部《阿拉斯加原住民土地权利清算法》(Alaska Native Claims Settlement Act, ANCSA)，了结了一桩悬而未决的土地争端。法案把 9.625 亿美元现金和 4000 万英亩土地分配给阿拉斯加原住民（印第安人、爱斯基摩人和阿留申人），作为交换，原住民放弃对阿拉斯加其余土地的一切主张。

但钱和地并没有直接发到个人手里。法案把阿拉斯加划成十二个地理区域，每个区域成立一家地区公司 (regional corporation)，每位登记入册的原住民获得这家公司的 100 股股票。后来又为居住在州外的原住民单设了第十三家公司。这十三家公司，就是本文的主角。

它们和普通公司其实很像：自由经营、开年度股东大会、股东选董事、董事选经理。但 ANCSA 给它们套上了几道极不寻常的枷锁，其中最要命的一条是——

Warning

股东的股票，在 1991 年 12 月 18 日之前不得以任何方式转让：不能出售、不能质押、不能设定留置或被强制执行、不能转让给他人。

接着，一个自然的问题是：这条限制是怎么来的？

这恰恰是全文识别策略的核心。作者花了不少笔墨论证：股票不可转让这条规定，几乎肯定是出于无知，而非利益集团的算计。当年立法辩论的焦点是「公司制」对「部落制」之争，限制转让只是为了防止原住民把公司控制权卖给非原住民，是一条没什么争议、顺手通过的条款。一个被反复提起的动机竟是「怕原住民糊里糊涂地、以『太低』的价格把股票卖掉」——这套说辞完全无视了有效市场在资本化预期、降低交易成本、聚合信息方面的作用。

换句话说，这条限制不是市场演化的产物，而是一群不懂它有多重要的人，从外部硬塞进来的。这一点至关重要：它让这十三家公司成了一组近乎外生的处理样本 (treatment)，可以用来检验「公司理论 (theory of the firm)」一系列原本难以验证的预测。作者甚至特意补了一句——就算限制是出于别的原因强加的，后面的分析也几乎不受影响。

3 理论说，这些公司会「病」在哪儿

在去翻数据之前，作者先把「公司理论」对这些公司的预言一条条摆了出来。沿着 Alchian-Demsetz、Jensen-Meckling、Fama-Jensen 这一脉，最清晰的两条预测是：管理层监督与经营业绩会更差；股东之间代价高昂的内斗会更频繁。

先看业绩为什么会更差。 约束经理人偷懒和无能的机制，通常有五种：(1) 控制权转移的威胁（敌意收购、代理权之争、破产中换人）；(2) 经理人劳动力市场根据公司表现不断重估其身价，进而改变其预期未来工资；(3) 写进薪酬合同的、基于业绩的激励（含持股）；(4) 股东直接监督暴露机会主义后施加的法律与市场惩罚；(5) 与业绩挂钩的非货币性回报（比如地位）。

关键在于，这五种机制里，有三种都要靠「股票能转让」才转得动：

更妙的是作者对「内生性」的一段反驳。有人会说：ANCSA 公司的股东和董事不够「老练」、所有权过于分散，这些才是业绩差的原因，跟能不能转让股票无关。作者的回应是——这些特征本身就不会在能交易的市场里长期存活下去。在普通公司里，不老练的股东会把股票卖给更老练、更会监督的人；要求董事必须持股也不成问题，因为任何想请来的专家买一股就够资格了；至于分散度，Demsetz 和 Lehn (1985) 论证过所有权集中度是内生的，没有交易限制时会演化到成本最低的水平。正是不可转让这条枷锁，直接或间接地锁死了「不老练的监督者 + 极度分散的所有权」这套低效结构。

再看内斗为什么会更多。 在普通的分散持股公司里，股东一旦对公司政策不满，有一个「退出选项 (bailout option)」——把股票卖给那些更认同这套政策的人。这种转让会自发形成跨股东群体的「政策客户群 (policy clienteles)」，让大家在「最大化市值」这件事上达成共识。可一旦股票不能卖，退出选项就没了：股东们甚至不再一定偏好价值最大化的政策（当现金流不能交易时，不同偏好、不同禀赋的人会给同一笔现金流定出不同的价），分歧也无法再通过转让来化解。于是结论是：ANCSA 的股东会频繁卷入代价高昂的政策之争。

理论还有几条不那么斩钉截铁的预测：因为个人层面分散风险变难了，股东可能会鼓励公司过度多元化、投资于容易监督的项目（比如被动的证券投资、本州投资）、给经理人发更低的货币工资。

4 怎么比：13 对配对样本

预测有了，怎么检验？作者的做法是给每家 ANCSA 公司找一个「双胞胎」。

控制组取自 1983 年的 Compustat 工业年度磁带，按 SIC 行业代码和平均年销售额做配对，时间窗口是 1976–1983 年。统计单位是「公司」：先算出每家公司每个公司-年的指标（如资产回报率），再在时间维度上对每家公司求均值，得到一个公司层面的观测值。然后用三种检验比较两组：配对 t 检验、Wilcoxon 配对符号秩检验、符号检验——后两者不需要正态分布假设，稳健性更好。

这里有一个作者很诚实的细节。从 1983 年的 Compustat 取控制样本会引入幸存者偏差 (survivorship bias)，但他论证这个偏差恰恰是「帮倒忙」的：ANCSA 公司规模偏小，配到的往往是 Compustat 上最小的公司，而能挤上 Compustat 的小公司在样本期里销售大多停滞或下滑。也就是说，控制组本身就偏向于「表现不佳」的公司，这会让两组之间的差距被低估——结果若仍然显著，说服力反而更强。

表 1 给出了两组的「体检报告」：典型的 ANCSA 公司年销售额（均值 21.0 百万美元）明显小于控制组（71.1 百万），但账面总资产（53.7 vs 63.9 百万）和账面权益（31.1 vs 22.3 百万）大体相当。一个耐人寻味的差异是杠杆：ANCSA 公司的账面权益／总资产高达 0.61，控制组只有 0.36——这些公司几乎不怎么借债。

Table I

Table I

作者也坦言，有些配对配得并不好，但两个最核心的结论——财务业绩差和股东内斗严重——在 ANCSA 公司的原始数据里就肉眼可见，控制组的主要作用，是给这些效应的大小和显著性提供一把标尺。

5 数据给出的判决

接着，把数据摊开。

业绩这一关，ANCSA 公司没能及格。 衡量业绩的第一个会计指标是「总盈利 (E) 加已付利息 (IP)，再除以账面总资产 (TA)」，即 (E+IP)/TA，辅以「盈利除以权益」E/EQ。这里冒出来一个戏剧性的大异常值：控制组里的 North European Oil Royalty Trust，八年里平均资产回报率高达 304.3%、平均净资产回报率 1055%；与它配对的 Cook Inlet Region 恰好又是表现最好的 ANCSA 公司（ROA 8.5%、ROE 10.5%）。这两家公司的资产负债表都没把构成其大部分价值的资源储量计入，账面回报变得「基本上是任意的」。为了不让数据被这一对污染，作者把这对剔除，留下 12 对配对公司。

更细致的一步是，作者还把 ANCSA 公司投在金融证券上的那部分收益和资产单独剥离出来。理由来自 Fama-Jensen：证券市场投资因为有外部估值信号，代理问题通常比实物资产投资轻；ANCSA 公司若大量投资证券，会以接近债券利率的速度「凭空」赚到会计盈利，从而掩盖其经营本身的低效。把这部分净掉之后，公司在「经营」上的差距才看得更清楚。

Table 3

Table 3

沿着同一条主线往下，控制权之争与人事更替则把「内斗」这条预测坐实了。理论说退出选项被拿掉、政策客户群无法形成，股东会更频繁地围绕公司政策开战——数据里果然出现了高发的控制权争夺，以及董事和经理层异乎寻常的高更替率。这恰恰是「无声的退出」被堵死后，矛盾只能以「有声的对抗」爆发出来的写照。

至于那几条较弱的预测，数据给的是「方向一致、力度偏弱」的支持：ANCSA 公司倾向于使用不寻常的监督与激励机制、背负更高的一般及管理费用、大量多元化、重仓金融资产、并给经理人发较低的货币工资。把所有这些拼在一起，整幅图景与公司理论的预言高度吻合。

6 文献脉络：从科斯的一个追问，到阿拉斯加的一次「天然实验」

把视野拉远，这篇论文其实是一条绵延半个世纪的思想线上的一个落点。

源头是 Coase (1937)——公司为什么存在？接着 Alchian 和 Demsetz (1972) 把公司看成一束合约，强调团队生产中的监督与计量成本。真正把「代理」推到舞台中央的，是 Jensen 和 Meckling (1976) 那篇传世之作：管理层行为、代理成本与所有权结构被第一次系统地缝合在一起（关于这一脉的来龙去脉，可参见《债务这副药，为什么不能全吃？——重读 Jensen 和 Meckling 五十年》）。

然后，Fama (1980) 补上了关键一环——经理人劳动力市场，并点明市场价格是这套评价机制的信息血液。Fama 和 Jensen (1983a, b) 进一步把「所有权与控制的分离」「代理问题与剩余索取权」讲透。而 Demsetz 和 Lehn (1985) 则给出了本文最直接的理论支点：所有权集中度是内生的，会演化到成本最低的水平。

文献脉络时间线
文献脉络时间线（按发表年份排布；红色为本文）

但真正关键的一步在于：以上所有理论，都默认了一个前提——股票可以自由交易。退出、收购、定价、激励、监督的内生调整，全都建立在这块基石上。当 ANCSA 把这块基石抽掉，整套机制会塌成什么样？ 这正是前人无法在自然界里找到的反事实 (counterfactual)，而阿拉斯加替我们造出了它。从这个意义上说，Karpoff 和 Rice 不是在提出新理论，而是为这一整条理论线，找到了一块罕见的、近乎外生的试金石。

值得一提的是，「一张卖不掉的股票到底值多少」这个问题，后来在更广的语境里被反复追问（可参见《纸面上的百万富翁：一只「卖不掉」的股票，到底值多少钱？》）；而「控制权的私利」「投票权的价格」这些母题，也都能在这条线上找到它们的根。

7 评论与延伸（Q&A + 研究方向）

(a) 几个可能的疑问

Q：这真的是一个干净的「自然实验」吗？会不会是 ANCSA 公司天生就差？

这是全文最要害的质疑，作者也最用力地回应。他的两道防线是：其一，转让限制源于无知、是外生强加的，与公司质量无关；其二，控制样本因取自 1983 年 Compustat 而偏向「差公司」，这会低估而非夸大效应，结果若仍显著则更可信。但必须承认，ANCSA 公司还同时背着非创业起源、高启动与诉讼成本、原住民股东等一篮子特殊性，要把效应唯一归因于「不可转让」，并不容易。

Q：那能不能把「不可转让」和「股东不老练、所有权过度分散」分开？

作者的精彩之处恰在于：他论证后两者并非独立的混淆项，而是「不可转让」的下游后果——能交易的市场会自动把不老练的股东换成老练的、把过度分散的结构收敛到最优。所以在他的框架里，这些本就是同一条因果链上的环节，而非需要剔除的干扰。这套逻辑漂亮，但也意味着识别建立在「理论自洽」之上，而非把每个渠道分别钉死。

Q：用会计指标衡量业绩，靠谱吗？

不得已而为之。因为没有股价，作者只能退回到会计数字，并明确援引 Fisher、McGowan 和 Greenwood (1983) 承认其众所周知的缺陷。他用了多个指标、剥离证券投资收益、剔除异常值、配对设计来加固结论，但「没有市值」这件事本身，既是这些公司的病因，也是研究者的镣铐。

Q：杠杆那么低（权益／资产 0.61），是不是也说明了点什么？

很可能。几乎不借债，意味着这些公司放弃了债务作为约束经理人自由现金流的工具——这与 Jensen 后来「自由现金流代理成本」的逻辑遥相呼应（参见《现金为什么一定要「还」出去？》）。一家既无收购威胁、又无债务约束、还无股价信号的公司，几乎卸下了所有外部纪律。

Q：1991 年限制到期（后又延期），这是不是说股东其实「想要」这个限制？

不能简单这么推。限制延期需要股东多数投票否决才解除（1988 年的修法），这与「股东主动选择了高效结构」是两回事——退出选项一旦缺席，投票本身也会被前述的偏好分歧和客户群无法形成所扭曲。这恰恰是本文逻辑的延伸：在不可转让的世界里，连「股东想要什么」都变得模糊。

Q：样本只有 13 家公司，统计上站得住吗？

这是硬约束。13 对配对、三种检验（含两种非参数检验）是作者能做的最稳妥安排，符号检验和 Wilcoxon 检验降低了对分布假设的依赖。但小样本意味着任何单一异常值都举足轻重——North European / Cook Inlet 那一对的剔除就是明证。结论的方向很清楚，精确的量级则要谨慎对待。

(b) 几个可能的研究问题与提案

1. 1991 年限制到期前后的「自然断点」。 【经济故事】既然转让限制有一个明确的法定到期日（及后续延期投票），那么在「即将可交易 vs 仍不可交易」的预期切换点上，公司的投资、治理、人事行为应当出现可观测的调整。这是把横截面比较升级为时间序列/断点识别的好机会。 【可行性】中。需要 ANCSA 公司 1990 年代至今的财务与治理数据，可得性是主要障碍（这些公司多数非公开披露）；识别上可借助延期投票的州内差异。doable 但取决于档案数据的可获得性。

2. 把「不可转让」的逻辑搬到公司债与信用市场。 【经济故事】债券的二级市场流动性，与股票转让权在精神上同源——当债券「卖不掉」，债权人的退出与定价约束同样失效。能否找到某类因监管或契约而流动性受限的债券，复制本文的「退出选项缺失 → 监督失灵」检验？ 【可行性】高。公司债流动性数据（如 TRACE）成熟，已有大量度量流动性的工具（参见《把「成交价」从「成交量」里解放出来——重新丈量公司债的流动性》）。识别需要一个外生的流动性冲击，这是关键难点。

3. 外资持有人作为「类 ANCSA」的受限股东。 【经济故事】许多新兴市场对外资设有持股转让或可投资度限制，造成一类「退出受阻」的股东。这与 ANCSA 的设定有结构性相似：当一部分股东无法自由退出，公司治理与业绩会怎样？ 【可行性】中到高。可投资度 (investability) 数据与跨国治理数据可得，已有文献从「外资是否蝗虫」的角度切入（参见《外资真是「蝗虫」吗？——一次跨 30 国的长期投资体检》）。把焦点收窄到「转让受限」这一具体机制上，是有空间的增量。

4. 不可转让股权与高管薪酬结构。 【经济故事】本文预测 ANCSA 公司给经理人发更低的货币工资、且无法使用股价挂钩合同。在更广的私人公司 / 合伙制样本里，「股权不可交易」是否系统性地改变了薪酬的形状（现金 vs 递延 vs 利润分成）？ 【可行性】中。私人公司薪酬数据稀缺是主要障碍，但 PE 投资组合公司或合伙制专业服务机构或可提供切口。

8 我的判断

先说贡献。这篇论文最了不起的，不是它的统计，而是它的选题嗅觉——在一部为土地争端立的法案里，嗅出了一个公司治理研究者梦寐以求的反事实。它把「股票可转让很重要」这条人人默认却无从检验的信条，第一次放到了近乎外生的检验台上，并用一组方向高度一致的证据，把「退出选项—监督机制—经营效率」这条因果链讲圆了。三十多年后回看，它依然是「组织形式即生产率」这一命题最干净的实证注脚之一。

再说我的担忧。识别的软肋在于，ANCSA 公司同时背负着太多特殊性，作者把「股东不老练、所有权分散」处理成「不可转让的内生后果」固然逻辑自洽，却也意味着这套识别更多依赖理论的内部一致性，而非把每条渠道分别钉死；非创业起源、诉讼成本、原住民股东这些因素，很难说被完全吸收掉了。加上 13 对样本、纯会计指标、对单一异常值的敏感，结论的方向比它的量级可信得多。

后续我最想看到的，是有人接住第 1 个研究方向：沿着 1991 年到期日及其延期投票，把这组公司从「横截面快照」做成「时间序列电影」。如果在「即将解禁」的预期下，这些公司的投资与治理行为出现可观测的转向，那将是对本文核心机制一次远比配对比较更有力的确认。阿拉斯加给了我们一个起点，但这个实验，其实还没演完。

参考文献