纳斯达克跑输的那 6%，是「市场结构」，还是塞满了新股？

[1993 JFE] NYSE vs NASDAQ Returns: Market Microstructure or the Poor Performance of Initial Public Offerings?
Tim Loughran
Jun He June 02, 2026
市场微观结构 首次公开发行 横截面收益 流动性
Note

本文读的是 Loughran (1993, Journal of Financial Economics)：Reinganum (1990) 发现，在规模相同的前提下，纽交所股票的平均年收益比纳斯达克高出约 6%，并把它归因于纳斯达克更好的做市商流动性。本文给出一个截然不同的解释——纳斯达克上挤满了刚上市不久、长期跑输的新股，这个「IPO 效应」一项就能解释将近 4%、约 60% 的价差。换句话说，所谓的「微观结构溢价」，有一大半其实是新股的烂账。

1 一个看似干净的 6%

故事要从一个很「干净」的发现说起。

Reinganum (1990) 做了一件在当时颇具说服力的事：他把纽交所（New York Stock Exchange, NYSE）和纳斯达克（NASDAQ）的股票，按市值排进同样的规模档位里，然后比较档位内两个交易所的平均收益。结果是，在规模相同的前提下，1973–1988 年间纽交所股票的平均收益每年要比纳斯达克高出约 6%。

这个数字漂亮就漂亮在它「控制了规模」。我们早就知道小公司收益高（规模效应），所以如果你不控制规模，拿纽交所的大盘股去比纳斯达克的小票，比出来的差异说明不了什么。Reinganum 把规模摁住了，剩下的 6% 看上去就只能是「交易所本身」的差别。于是他给出了一个很自然的解释：纳斯达克靠相互竞争的做市商（competing market makers）提供了更优的流动性，流动性好的资产要求的预期收益更低——这正是 Amihud and Mendelson (1986) 那条「流动性溢价」逻辑的应用。纽交所收益高，是因为它的流动性「差」，投资者要为此索取补偿。

听起来天衣无缝。一个市场微观结构（market microstructure）的故事，量出了一个 6% 的价格。

2 一个自然的怀疑：纳斯达克到底装着什么

但本文作者盯着这 6%，问了一个更朴素的问题：纽交所和纳斯达克，真的只是「同样的公司、不同的交易制度」吗？

恐怕不是。同一时期，Ritter (1991) 刚刚捅破了另一件事：1975–1984 年间上市的公司，在发行后的三年里显著跑输一组规模相当的 Amex / 纽交所老股票。而 Ritter 的脚注里有一句要命的话——他样本里 98% 的 IPO 最初都挂在纳斯达克上，三年内只有 9% 转板去了纽交所或美交所。

把这两件事放在一起，张力一下就出来了：

于是一个自然的怀疑浮现：会不会 Reinganum 量到的那个「纳斯达克折价」，根本不是交易制度造成的，而只是因为纳斯达克这个篮子里，塞满了 Ritter 笔下那些跑输的新股？反过来问也成立：Ritter 看到的「IPO 跑输」，会不会其实是「纳斯达克 vs. 美交所-纽交所」的交易所差异？

本文的核心主张，就是把这两个问题同时回答掉：纳斯达克较低的收益，主要是 IPO 长期表现差的体现。 在 6% 的年化价差里，将近 4% 可以归到新股头上。

3 数据：把纳斯达克拆成「老兵」与「新兵」

要验证这个怀疑，关键动作是分组。

数据来自芝加哥大学 CRSP 的 1990 版日度磁带。因为 CRSP 的纳斯达克数据从 1972 年 12 月才开始，样本期定在 1973 年 1 月起。作者把纳斯达克上的股票切成两拨：

此外还保留一个纳斯达克全样本组（NASDAQ）（当年初在纳斯达克交易的全部股票，不设任何「资历」限制），专门用来跟 Reinganum 对标；以及纽交所组（NYSE）。

为了和 Reinganum 严格可比，本文照搬了他的一个关键过滤：剔除掉所有市值小于「最小的那只纽交所股票」的纳斯达克公司。规模档位（size decile）则每年一月用全部纽交所普通股按市值排序、分成十档来划定，再用同一套切点去给纳斯达克公司归档。

Figure I: Securities present at the start of the calendar year, 1973-1988

Figure I: Securities present at the start of the calendar year, 1973-1988

这一拆，问题的形状立刻就清楚了。如图 I 所示，纽交所每年大约稳定有 1,500 只证券；而 IPO 型纳斯达克的数量却剧烈起伏——1979–1980 年极少（因为 1974–1979 年发行清淡），1984、1987 年又因 1983、1986 两个发行大年而暴增。更要命的是规模分布：67% 的纳斯达克公司挤在最小的那个纽交所规模档里，整个 16 年里只有 21 只纳斯达克股票能进到最大档。这迫使所有比较都集中在 Small 到 5 这几个小档位上（95% 的纳斯达克证券都在这里）。

换句话说，Reinganum 拿来和纽交所比的「纳斯达克」，本质上是一个小盘 + 大量新股的篮子。这正是怀疑的起点。

4 IPO 的长跑：不是三年，是六年

接着，一个自然的问题是：新股到底跑输多久、跑输多狠？

Ritter (1991) 用 1,526 只 IPO、三年窗口给出了答案。本文把样本扩到 3,656 只 IPO（1967–1987 年发行），窗口拉长到六个日历年，逐月再平衡地追踪它们的收益。

Figure 2: Cumulative average raw returns (CARR) and NASDAQ-adjusted returns for 3.656 IPOs

Figure 2: Cumulative average raw returns (CARR) and NASDAQ-adjusted returns for 3.656 IPOs

结果触目惊心。如图 2，IPO 的累计收益在发行后 72 个月里，持续地、明显地低于同期复利的 CRSP 纳斯达克等权指数；经市场调整后的累计收益一路向下，直到第六年才略微放缓。（顺带一提，原始收益里那个一月暴涨、十月至十二月走弱的「一月效应」，一旦做了市场调整就消失了——它是整个市场的季节性，不是新股独有的。）

把账算到底有多难看？请看表 3。

Table 3

Table 3

如表 3 所示，作者按发行年份把 IPO 的六年持有期收益和同期纳斯达克指数收益逐年对照，并算出财富比率（wealth relative）——即「1 + IPO 平均持有期收益」除以「1 + 指数平均持有期收益」。21 个发行年份里，只有 4 个财富比率大于 1，而这 4 个无一例外都是发行清淡的小年份。汇总来看：

0.666 是什么概念？它比 Ritter 报告的三年财富比率 0.831 还要低得多。也就是说，Ritter 用三年窗口只捕捉到了 IPO 跑输的一部分——在他分析的十个年份里，有九个的六年财富比率都低于他表 8 里的三年财富比率。而且作者特别提醒：由于纳斯达克指数本身就包含 IPO，加上首尾年份的截断只能捕捉部分后市表现，这个 0.666 其实是向 1 偏高的——真实的跑输只会更严重。

到这里，「新股长期跑输」这件事已经被钉得很死。但这还没回答最初的问题：这笔烂账，能解释多少 Reinganum 的 6%？

5 真正关键的一步：把价差拆成两半

但真正关键的一步，在于一个简洁到近乎狡黠的分解。

为了跟 Reinganum 可比，作者定义了毛差额流动性溢价（gross differential liquidity premium, GDLP）：在某个规模档 p 内，纽交所与纳斯达克股票月度收益之差的时间序列平均。先看组合收益的定义（以纳斯达克为例，档位 p 内有 n 只证券）：

$$R_{NASDAQ,p,t} = \frac{1}{n}\sum_{i=1}^{n} R_{it}, \qquad p=1,\dots,8,\quad t=1,\dots,T.$$

于是 GDLP 就是：

$$GDLP_p = \frac{1}{T}\sum_{t=1}^{T}\left(R_{NYSE,p,t} - R_{NASDAQ,p,t}\right), \qquad p=1,\dots,8,\quad t=1,\dots,T.$$

（标准误直接取 GDLP 时间序列标准差除以月数 T 的平方根；作者检查过自相关系数在 -0.0962 到 0.0960 之间，故未作自相关调整。）

Reinganum 量的，就是「纽交所 − 全样本纳斯达克」这个 GDLP。本文复现出来，在最小的 Small 档里，纽交所收益每年比纳斯达克高约 7%，和 Reinganum 高度一致。

魔法在下一步。作者注意到，既然纳斯达克已经被拆成了「成熟」和「IPO」两组，那么「纽交所 − IPO 型纳斯达克」这个价差，可以被恒等地拆开：

$$ \cssId{a1}{(R_{NYSE}-R_{IPO})} = \cssId{a2}{(R_{NYSE}-R_{Seasoned})} + \cssId{a3}{(R_{Seasoned}-R_{IPO})} $$

这个加减法看着平平无奇，却恰恰是全文的支点。它把一个观测到的总价差，干净地劈成了「交易所制度」和「新股资历」两块——因为右边第二项 (R_{Seasoned}-R_{IPO}) 比较的是同一个交易所、同样的做市商制度、同样规模的两组股票，唯一的区别就是「老」还是「新」。微观结构在这一项里被自动抵消了，剩下的纯粹是 IPO 效应。

6 反转：4% 是新股的锅，2% 才是制度的

于是反转出现了。

把这套分解套到 1973–1988 年（Reinganum 的样本期）的 Small 到 5 档上，作者得到了一组可以直接相加的年化数字：

对账一下：2.28% + 4.69% ≈ 6.97%，与 6.89% 在舍入误差内吻合，分解成立。

结论一目了然：在那个被当作「流动性溢价」的价差里，真正属于微观结构的只有约 2.28%，而 IPO 效应高达 4.69%。落到「纽交所 − 全样本纳斯达克」那 6% 上，作者的说法是：将近 4%、约 60%，是新股长期跑输撑起来的；微观结构那部分被削弱、但没有被消除——所以 Reinganum 的流动性故事并非全错，只是被严重高估了。

更妙的是，这套分解同时回答了 Ritter 的另一半问题。既然 IPO 型纳斯达克跑输的，是同样规模的成熟纳斯达克股票，那么 Ritter 观察到的新股跑输就不是一个「纳斯达克上市效应」——你不能说新股差是因为它挂在纳斯达克，因为它身边那些同在纳斯达克的老股票并不差。新股差，差在它是新股。

至于「纳斯达克收益是不是被 CRSP 的算法做低了」这个技术性疑虑（非 NMS 股票用买卖中间价、可能产生 Blume and Stambaugh (1983) 所说的偏误），作者也排除了：两个交易所的中位股价相近，每年最多 12 次再平衡，算法偏误不足以解释这么大的差距。

7 文献脉络

把这篇文章放回它所在的那条线上，逻辑就更顺了。

最上游是两条平行的支流。一条是流动性定价：Amihud and Mendelson (1986) 把买卖价差写进资产定价，奠定了「流动性差 → 要求收益高」的逻辑；Reinganum (1990) 正是把这条逻辑套到纽交所 vs. 纳斯达克上，量出了那个著名的 6%。另一条是新股长期表现：Ibbotson, Sindelar, and Ritter (1988) 记录了 IPO 的潮汐，Ritter (1991) 则用三年窗口钉死了「IPO 长期跑输」。

文献脉络时间线
文献脉络时间线（按发表年份排布；红色为本文）

本文 (1993) 恰好站在这两条支流的交汇处：它用一个「成熟 vs. 新股」的恒等分解，把 Reinganum 的微观结构故事和 Ritter 的 IPO 故事接上了头，并指出前者有一大半其实是后者。几乎同时，Fama, French, Booth, and Sinquefield (1992) 也在用风险-收益的角度审视纽交所与纳斯达克股票的差异，与本文形成呼应。

往下游看，这条「IPO 长期跑输到底真不真」的争论远未结束。后来的研究开始质疑：这种跑输究竟是真实的、需要解释的异象，还是抽样与基准选择带来的算术假象？（关于这条反思的脉络，可参见《为什么「上市后跌跌不休」可能是一道算术题？》，以及把跑输归因于分析师过度乐观的《分析师太好骗：新股长期跑输背后，藏着一笔被'轻信'的账》。）本文的贡献，正是在这场争论的早期，提供了一个「分解到位、基准内生一致」的样板。

评论与延伸（Q&A + 研究方向）

(a) 几个可能的疑问

Q：把纳斯达克拆成「成熟」和「IPO」，这个六年切口是不是有点随意？换个年限结论会变吗？

六年并非凭空设定，而是被图 2 那条「跑输延续到第六年才放缓」的曲线反推出来的——切短了会把仍在跑输的新股误划进成熟组，从而低估 IPO 效应、高估微观结构效应。所以这个选择如果有偏，方向是保守的：它倾向于让作者的结论更弱而非更强。

Q：微观结构效应仍有 2.28% 且统计显著，这是不是反而证明 Reinganum 是对的？

部分对。作者从未声称微观结构毫无作用——他明确说价差「被削弱、但未被消除」。真正的修正在于量级：原本被整体归给制度的 6%，制度只占约三分之一。Reinganum 的机制存在，但被新股的烂账冒名顶替了一大半。

Q：IPO 跑输纳斯达克指数，可指数里本身就含 IPO，这个比较公平吗？

这恰恰是作者诚实的地方。他指出，因为基准（纳斯达克指数）已经被 IPO「污染」，加上首尾年份截断，财富比率 0.666 是向 1 偏高的——真实跑输只会更狠。这是一个会削弱自己结论、却被如实披露的偏误方向。

Q：会不会是 CRSP 用买卖中间价算纳斯达克收益，人为压低了它？

作者专门排除了这条。Blume and Stambaugh (1983) 的偏误确实存在于用「最后成交价」算收益的场合，但两个交易所中位股价相近、再平衡次数有限，不足以解释这么大的系统性差距。

Q：这篇文章到底是「驳倒」了 Ritter，还是「补强」了他？

两者都有。它补强了 Ritter——把窗口从三年拉到六年、样本从 1,526 扩到 3,656，证明跑输更久更深；同时又改写了 Ritter 的归因——跑输不是「上了纳斯达克」造成的，因为同台的成熟股并不跑输。新股差，差在「新」。

Q：那对一个想做空新股的投资者，这意味着什么？

意味着「IPO 长期跑输」是一个跨交易所、跨窗口都稳健的现象，但它高度集中在发行大年的新股上（财富比率 > 1 的全是清淡年份）。择时与择券比单纯「做空所有新股」重要得多——这也为后来「IPO 浪潮」一脉的研究埋下了伏笔。

(b) 几个可能的研究问题与提案

1. 把同样的「成熟 vs. 新发」分解搬到公司债市场

【经济故事】新发行债券（尤其是高收益新券）常被认为带有「新券溢价」与较差的二级流动性，这与股票市场的「IPO 型 vs. 成熟」之分高度同构。若一只债券的「资历折价」其实来自发行人质地而非交易制度，那么很多被归给流动性的信用利差成分需要重新归因。 【可行性】中。数据上 TRACE + Mergent FISD 可识别发行日期与后市成交，能构造「新券组 vs. 老券组」并按评级/久期配对。识别上的难点是债券存续期短、横截面稀疏，分解需要在发行人层面控制基本面，doable 但要小心生存偏误。

2. 外资持有比例会放大还是熨平这种「新股折价」？

【经济故事】外资机构往往偏好大盘、成熟、信息透明的标的，对小盘新股参与度低。若外资进入一个市场后系统性地回避新发标的，则新股的需求基础更薄、跑输可能更深；反之，外资若追逐成长性新股，则可能托住价格。这把本文的「篮子构成」逻辑延伸到了持有人构成。 【可行性】中。可用各国「可投资度」或 FactSet/13F 类持股数据，按发行后年限交互外资持股比例。识别策略可借助纳入指数、放开 QFII 额度等准自然实验。难点是外资偏好与公司质地内生，需要外生的开放冲击。

3. 重做 Reinganum-Loughran 分解，但把「流动性」直接量出来

【经济故事】本文用「成熟 vs. 新股」间接抵消了微观结构，但没有直接度量流动性。今天我们有 Amihud 非流动性、有效价差、Roll 估计等多把尺子，可以把 GDLP 进一步拆成「可观测流动性差异」与「资历/基本面差异」两块，检验那残余的 2.28% 里究竟有多少真是流动性。 【可行性】高。CRSP + TAQ 足以构造日内流动性指标，分解框架本文已给出，只需把 (R_{NYSE}-R_{Seasoned}) 进一步对流动性指标投影。这是一个干净、可直接复制扩展的项目。

4. 「跨交易所篮子构成」会不会污染今天的因子检验？

【经济故事】本文的根本洞见是：当你比较两个「篮子」时，篮子里的成分构成可能冒充「制度/风险」效应。今天大量横截面研究在纳斯达克与纽交所混合样本上跑因子，若新上市公司在两交易所分布不均，规模/价值/盈利等因子的载荷可能被发行节律污染。 【可行性】高。用 CRSP 全样本，按上市年限与交易所双重分层重估经典因子组合，看是否有因子的溢价主要来自「年轻公司聚集的那一格」。数据与方法都现成。

参考文献