上市的门，为什么越开越大，进来的公司却越死越快？

[2004 JFE] New Lists: Fundamentals and Survival Rates
Eugene F Fama, Kenneth R French
Jun He June 02, 2026
公司金融 IPO 权益资本成本
Note

本文读的是 Fama and French (2004, Journal of Financial Economics)：从 1980 年起，美国股市的「新上市」数量井喷——年均新上市从 1973–1979 年的 156 家暴增到 1980–2001 年的 549 家；但与此同时，新上市公司的盈利分布越来越向左偏、增长分布越来越向右偏，存活率随之崩塌——1991 年那一批新上市公司，十年存活率只有 37.0%。作者给这一切找了一个统一的解释：不是公司变多了，而是权益资本的成本降了，于是更弱、回报更遥远的公司也被放进了门。

1 一个反直觉的开场

先说一个看上去自相矛盾的事实。

如果你只看上市公司的数量，过去三十年是公开股权市场的黄金时代：愿意、并且有资格走上纽交所、美交所或纳斯达克的公司越来越多。可如果你跟踪这些新来者的命运，结论却恰恰相反——它们死得一年比一年快。一边是越敞越大的门，一边是越来越短的寿命，这两件事怎么会同时发生？

这正是本文要回答的问题。Fama 和 French 把目光投向 1973–2001 年间所有在美国主板市场首次出现的公司，他们称之为「新上市」(new lists)，并追踪它们上市后头五年的基本面，以及它们头十年的「生死」。一个朴素的猜想是：新公司多了，无非是经济好、机会多。但作者发现，真正在变的不是数量本身，而是这批公司「长什么样」——而样子一变，命运就跟着变了。

Tip

这里的「新上市」比「首次公开发行」(initial public offering, IPO) 更宽。它既包括 IPO，也包括那些第一次出现在 CRSP 上、却没被 IPO 数据库捕捉到的公司（多半是尽力承销发行、或互助机构转制而来的公司）。用作者的话说，能挂上三大市场的牌子，本身就是「这家公司有资格参与不受限风险分担」的一个信号。

2 把问题画成一张供需图

要理解后面的全部证据，得先停在论文第 2 节那张极简的供需图（Fig. 1）上——这是全文的骨架。

作者把新上市公司的股权融资，画成一个关于权益资本成本 (cost of equity capital, \(E(R)\)) 的市场。横轴是融资数量，纵轴是 \(E(R)\)。

需求曲线向下倾斜。 道理很直白：\(E(R)\) 越低，那些更弱的公司、以及预期回报更靠后的公司，它们的项目现值才会由负转正，才「划算」上市来融资。换句话说，资本越便宜，门槛后面排队的弱公司就越多。

供给曲线向上倾斜，但可能相当平坦。 因为新上市公司体量太小——哪怕它们数量爆炸，加总起来相对于整个资本市场也微不足道（1980–2001 年，新上市公司只占全部上市公司总市值的 1.99%，最高的年份也没超过 3.70%）。供给端几乎是「要多少有多少」，曲线接近水平。

接着，一个自然的问题是：1980 年以后那波「不赚钱、却高速成长」的新公司潮，到底是需求推的，还是供给推的？

很多人——包括论文的一些审稿人——的第一反应是需求：是不是生物科技、互联网这些「研发周期长、回报来得慢」的新行业，自己跑来要钱了？但这张图给了一个漂亮的反驳。如果是需求曲线向右移，在一条向上的供给曲线下，结果会是 \(E(R)\) 的门槛抬高——这意味着更弱的公司反而被挤出市场。这和我们看到的「越往后越多弱公司进来」正好相反。需求曲线向左移倒是能解释弱公司变多，可那又跟「新上市数量井喷」矛盾了。

于是反转出现了：唯一能同时解释「数量暴增」和「质量下滑」的，是供给曲线整体下移——也就是新上市公司的权益资本成本下降了。资本一便宜，门槛 \(E(R)\) 下沉，原本够不着的弱公司、回报遥远的公司，一股脑被放了进来。论文剩下的所有证据，本质上都是在为这一条线作证。

3 数据：怎么定义「新上市」与「生死」

证据的可信度，先取决于样本干不干净。

作者的新上市样本来自 CRSP，只保留股票代码为 10 或 11 的普通股（排除 ADR、封闭式基金）。新上市的定义是一家公司（PERMCO）第一次出现在 CRSP 上；同时剔除分拆 (spinoffs)、私有化后再上市、双层股权、以及跟踪股票——理由是这些公司本质上更「成熟」，和典型新上市不是一类。样本从 1973 年起，因为这是 CRSP 纳入纳斯达克的起点；在此之前的新公司多在场外交易，CRSP 看不见。事实上，本文 90% 以上的新上市公司都在纳斯达克。

IPO 子样本来自三处的并集：Loughran and Ritter (1995) 更新版、Eckbo and Norli (2001)、以及 Thomson Financial 的 Global New Issues 数据库。基本面数据来自 Compustat，这会损失掉金融公司（约占新上市的 20%）。

两个核心变量是：盈利能力 E/A（息前税后利润 / 资产）与资产增长 dA/A。

Warning

这里有一个老实人才会主动交代的偏误：Compustat 对新上市公司的覆盖随时间变好。1973–1979 年，约 16% 的非金融新上市在头五年里查不到任何 E/A 数据；这个比例到 1980–1989 年降到约 10%，1990–2000 年只剩约 2%。而那些缺数据的公司，往往正是后来退市或被并购的弱公司。换句话说，早期样本系统性地「漏掉了更多弱公司」，这会让结果偏向于「越往后弱公司越多」的结论。作者的处理是诚实地承认它，并论证 1985 年以后覆盖已相当完整，缺失数据不足以解释后面的发现——这是本文识别上最需要被盯住的一点，下文还会回到它。

4 数量井喷，但「最小的那一批」反而变少了

先看量。新上市数量在 1979 年之后陡然起跳：从 1979 年的 220 家，跳到 1980 年的 434 家、1981 年的 601 家。1979 年以后，只有五年新上市少于 400 家。年均口径上，1973–1979 年是 156 家，1980–2001 年是 549 家。井喷之后，平均每年约有 10% 的上市公司是新面孔。

但这里有一个容易被误读的细节，作者特意强调：数量井喷，并不是因为涌进来一堆「最小最小」的公司。恰恰相反，极小公司的左尾在变薄——低于纽交所市值第 10 百分位的新上市占比，从 1973–1979 年的 78.7% 降到 1990–2000 年的 51.7%。以各自所在市场衡量，新上市公司其实是「中等个头」（1973–2001 年全部新上市的本地市场市值百分位均值是 50.8），IPO 还比非 IPO 更大些（本地市场百分位 55.8 vs 42.7）。

这一点为什么关键？因为它堵死了一个偷懒的解释：你不能说「后来质量变差，是因为越来越多迷你公司混进来了」。个头没变小，变的是基本面的形状。

接着就到了全文的核心词——偏度 (skewness)。在新上市丰沛的 1980–2001 年，新上市公司盈利能力的横截面整体下移，而且下移在左尾更猛（即越来越多公司滑向极低盈利）；与此同时，增长的横截面变得越来越右偏（即越来越多公司奔向极高增长）。等这些新上市熬成成熟公司 (seasoned firms)，它们也会显示出这套模式的「减弱版」。作者反复提醒：虽然 1994 年互联网公司涌现后这个过程加速了，但「低盈利 + 高增长」公司比例的上升，是一个长达二十年的长期趋势，而非互联网泡沫的一次性产物。

如表 7 所示，把新上市公司和成熟公司的盈利与增长分布逐年铺开，左偏的盈利和右偏的增长一目了然。

Table 7: shows the distribution of seasoned firms and new lists across the

Table 7: shows the distribution of seasoned firms and new lists across the

「低盈利 + 高增长」是一个危险的组合——它意味着公司把希望押在了遥远的未来，而当下几乎不产生现金。这种组合，注定会带来一大批不幸的结局。

5 存活率的崩塌

于是，一个自然的问题是：基本面变成这样，公司还活得下去吗？

答案是触目惊心的。作者用「上市后第 N 年仍在交易」来度量存活率，结果如表 9：

Table 9: summarizes average survival rates, specifically, percents of firms still

Table 9: summarizes average survival rates, specifically, percents of firms still

最刺眼的几个数字：

那么，公司是怎么「消失」的？无非两条路：被并购，或因业绩太差被退市 (delist)。作者把两者拆开，发现了一个干净利落的结论——

并购率几乎没怎么变：平均而言，约三分之一的成熟公司、五分之一的新上市公司，会在十年内被并购吸收，这个比例在样本期内没有明显趋势。

真正崩掉的是退市。成熟公司的十年退市率从 1973 年的 15.6% 微升到 1980–1991 年队列的 17.9%；而新上市公司的十年退市率，从 1973 年队列的 16.9% 暴涨到 1980–1991 年队列的 44.2%。也就是说——1980–1991 年的新上市公司里，超过五分之二在十年内因业绩太差被赶出了市场。

存活率的崩塌，不是因为大家都被并购走了，而是因为越来越多公司「自己撑不住」。而撑不住的根源，正是第 4 节那个「低盈利 + 高增长」的形状。把第 4 节和第 5 节连起来，论文的故事就闭环了：资本变便宜 → 弱公司、回报遥远的公司被放进门 → 新上市的盈利更左偏、增长更右偏 → 存活率随之崩塌。一条线，从头串到尾。

（关于「上市公司为什么会成批消失」这个更宏观的问题，可参见《美国为什么「丢」了一半上市公司？》；而关于 IPO 后长期表现为何看上去那么糟、有多少其实是一道算术题，可参见《为什么「上市后跌跌不休」可能是一道算术题？》。）

6 文献脉络

这篇论文站在一条很清晰的研究脉络上。

最早，人们关心的是 IPO 的长期收益之谜：Ritter (1991) 发现新股上市后长期跑输，Loughran and Ritter (1995) 把它做成了著名的「新发行之谜」(the new issues puzzle)。紧接着，研究者把视线从「收益」转向「经营基本面」——Jain and Kini (1994)、Mikkelson, Partch, and Shah (1997) 都记录了公司上市后经营业绩的下滑。

然后，一个更直接的前身是 Seguin and Smoller (1997)：他们专门研究了 1974–1988 年纳斯达克新上市公司五年后的状态（交易、被并、退市），把「股价与死亡率」联系起来。本文正是沿着这条线往前推——不止看平均数，而是看整个横截面如何随时间演变，并把基本面的变化和存活率直接挂钩。

再往近处看，是作者自己的前作 Fama and French (2001)：那篇文章已经记录了 1979 年后新上市的井喷、首年盈利的下滑和首年增长的上升，但只看了上市当年。Ritter and Welch (2002) 综述了 1980–2001 年 IPO 的活跃度、定价与配售，也给出了上市前一年负盈利公司的比例证据。

本文还和两支看似无关的文献遥相呼应：Campbell, Lettau, Malkiel, and Xu (2001) 发现个股收益的横截面离散度在上升、且主要来自小公司；Pastor and Veronesi (2003) 则指出上市公司盈利能力的离散度在上升，并认为这可能解释前者。本文恰好提供了一个底层机制——离散度的上升，源自盈利与增长偏度的上升，而后者主要来自 1979 年之后那波涌入的小型新上市公司。

文献脉络时间线
文献脉络时间线（按发表年份排布；红色为本文）

7 评论与延伸（Q&A + 研究方向）

(a) 几个可能的疑问

Q：作者说是「供给曲线下移」（资本变便宜），可这是结构识别出来的吗，还是只是一张图讲出来的故事？

老实说，这是本文最弱的一环。供需框架是定性的、图示的，没有结构估计，也没有外生冲击去钉死供给曲线真的移动了。作者的论证靠的是「排除法」：需求右移会抬高门槛、挤出弱公司，与证据矛盾；需求左移又与数量井喷矛盾；唯有供给下移能同时解释「量增 + 质降」。这是一个有说服力的逻辑推断，但不是因果识别。读者应把「资本成本下降」当作一个最一致的解释，而非被证明的结论。

Q：会不会只是 1990 年代末互联网泡沫一次性的产物？

作者花了很大力气反驳这一点。盈利左偏、增长右偏的趋势从 1980 年代初就开始，是一个长达二十年的渐进过程；1994 年互联网公司涌现只是加速了它，而非创造了它。所以这不是一个「泡沫年代特例」的故事。

Q：那个「Compustat 覆盖随时间变好」的偏误，会不会把整个结论做反了？

这是最需要警惕的威胁，因为缺数据的公司恰恰是后来要退市的弱公司，早期漏得多，会人为制造「越往后弱公司越多」的假象。作者的辩护有三：其一，1985 年后覆盖已相当完整，之后的盈利演变不能归因于缺失数据；其二，只有「缺 E/A 且最终因业绩退市」的公司才构成问题，而它们数量不足以解释结果；其三，存活率本身用的是 CRSP 而非 Compustat，不受这个偏误影响。综合看，偏误存在，但方向和量级都不足以推翻结论。

Q：为什么强调「主要来自小型新上市公司」，这不正说明它不重要吗？

恰恰相反。大公司占据了大多数经济总量，所以小公司对 GDP 之类的加总量「不重要」。但本文关心的是「哪类公司有资格获得公开股权融资」——这是关于风险分担边界的问题。小型新上市公司的特征变化，正告诉我们：低盈利、高增长这类「高风险、回报遥远」的公司，正越来越多地被纳入公开市场，由分散的投资者共担其风险。

Q：并购率没变、退市率暴涨——这个拆分为什么重要？

因为它排除了「公司只是被买走了」这种良性解释。如果存活率下降主要靠并购，那不过是市场在做资源重配；但本文显示下降几乎全部来自因业绩退市（新上市十年退市率 16.9% → 44.2%），这说明进来的确实是一批更脆弱、更容易经营失败的公司。

Q：这对「公开市场是否更有效」意味着什么？

如果证券价格是理性的，那么公开可交易公司的范围扩大，可能恰恰意味着投资和风险分担的效率在改善——更多有价值的项目得到了公开融资，风险被更有效地分散。换句话说，存活率下降未必是坏事：它是「门槛降低、更多人能进场」的副产品。本文小心地把「描述」和「福利判断」分开，没有简单地把高死亡率读成市场失灵。

(b) 几个可能的研究问题与提案

1. 把「供给曲线下移」做成一次真正的识别。 【经济故事】本文最大的留白就是：权益资本成本下降只是定性推断。如果能找到一个外生冲击（如某次降低发行成本的监管改革、做市制度变化、或税收变动），就能直接检验「供给下移 → 更多弱公司进场 → 存活率下降」这条链。 【可行性】中。难点在于找到只动供给、不动需求的工具；纳斯达克上市规则的几次离散调整（本文 Table 2 已整理）或可作为断点回归的素材，但规则本身可能内生于市场状况，需谨慎。

2. 把这套「新上市基本面 → 存活率」的框架搬到公司债/信用市场。 【经济故事】债券市场也有它的「门槛」——什么样的发行人能进入公开债市。如果信用利差（债的「资本成本」）系统性下降，是否也会把更弱的发行人放进门，从而抬高后续违约率？这正是本文逻辑在信用市场的镜像。 【可行性】高。Mergent FISD + TRACE 提供发行人特征与违约/退市记录，可按「首次发债年份」分组构造存活曲线，识别上比股票更干净（违约是清晰事件）。

3. 外资持有人会不会改变「门槛」？ 【经济故事】如果外国投资者的进入压低了一国的权益（或债务）资本成本，本文的框架预测：更弱、回报更遥远的公司会被放进公开市场，本地新上市的存活率应随之下降。这把「资本成本」这个抽象变量，落到了一个可观测的资金流上。 【可行性】中。可用各国资本账户开放/「可投资度」提升作为外资进入的外生变化，配合跨国新上市与退市数据；识别依赖开放时点的准外生性。

4. 偏度本身能不能定价？ 【经济故事】本文记录了新上市盈利左偏、增长右偏的横截面演变。一个自然的延伸是：这种「彩票式」的横截面（少数巨赢、多数平庸或失败）会不会被投资者偏好定价，从而解释新上市公司的低长期收益？这把本文的描述性发现接到了资产定价上。 【可行性】高。可直接用 CRSP/Compustat 构造行业-年份层面的盈利/增长偏度，检验其对横截面收益的预测力。

5. 上市规则的「门」到底关住了谁？ 【经济故事】本文 Table 2 显示纳斯达克的上市门槛一路抬高，且盈利从来不是硬性要求。一个有意思的问题是：每一次门槛调整，到底改变了进场公司的哪一个特征（规模？盈利？增长？），又如何反过来改变了后续存活率？ 【可行性】中高。规则变更日期明确，可做事件研究/断点回归；但需处理规则内生于市场状况这一隐忧（本文自己也指出，上市要求很可能是供需的「结果」而非「原因」）。

我的总体判断是这样的。本文的贡献在于：它没有停在「平均数」上，而是把新上市公司整整二十多年的盈利与增长横截面逐年铺开，用「偏度」这一个核心词，把「数量井喷」「基本面恶化」「存活率崩塌」三件原本散落的事实，串成了一条逻辑自洽的因果链，并给出了一个朴素却有力的统一解释——权益资本成本的下降。这种「让数据自己讲一个完整故事」的写法，是 Fama–French 一贯的功力。

我对识别的担忧主要有两点：其一，核心机制（供给曲线下移）始终停留在定性的供需图层面，缺乏外生变动来钉死它，所以「资本变便宜」更像是一个最自洽的解释，而非被证明的结论；其二，Compustat 覆盖随时间改善带来的样本选择偏误，虽经作者多方辩护，但它和核心结论的方向恰好一致，读者有理由保留一分警惕。

如果要往下看，我最想看到的是有人把那条「供给曲线」真正外生地移动一次——无论是用一次发行成本的制度改革，还是用外资进入压低资本成本的跨国实验——然后检验存活率是否如本文预测的那样应声而落。那将把这篇优雅的描述性论文，升级为一个可被证伪的因果命题。

参考文献