走后门的股票：可转债为什么是一种「不好意思直接增发」的融资

1 一个旧问题：公司到底为什么要发可转债

先说一个让人有点意外的事实。按 Essig (1991) 的统计，1963–1984 年间，超过 10% 的 COMPUSTAT 公司，其可转债占总债务的比例一度超过 33%。这不是一个边角料般的小工具，而是相当一批公司的主力融资方式。

可奇怪的是，金融学界花了大量力气去给可转债定价（怎么算这张又像债、又像期权的票据值多少钱），又花了大量力气去研究公司什么时候该赎回它；唯独对一个最朴素的问题着墨不多——

公司为什么一开始要发它？

这个问题之所以难，是因为可转债天生「四不像」。你可以说它是「加了糖的债」（在普通债上挂一个转股权，好卖一点）；也可以说它是「延迟兑现的股票」（等股价涨上去，债主自己就把债换成股了）。这两种说法在直觉上都对，却都不解决问题：如果只是想发债，为什么不直接发债？如果只是想发股，为什么不直接发股？

Stein (1992) 这篇文章的全部野心，就是把这个「为什么」回答清楚。而它的答案，可以浓缩成标题里那四个字——后门股票（backdoor equity）。

2 先说清楚：可转债不是「为了对冲风险」

要理解这篇文章的位置，得先看看它不是什么。

在它之前，学界对可转债的两套主流解释，都建立在同一个观察上：可转债的价值对「标的资产的风险」相对不敏感。顺着这个观察，一个自然的故事是——

如果担心股东发债后去「赌一把」（事后 风险转移, risk-shifting），那么发一个对风险不敏感的证券，就能堵住这条路（Green, 1984）；又或者，如果一家公司的资产风险本来就难以估计，那么发一个对风险不敏感的证券，就能绕开「到底该按多高风险定价」的争吵（Brennan and Kraus, 1987；Brennan and Schwartz, 1988）。

这些故事都不能说错。但 Stein 指出，它们有一个共同的盲点：它们对「赎回条款」没什么话要说。一张可转债哪怕一直不被赎回、在外面挂很多年，它对资产风险依然相对不敏感——风险转移那套逻辑照样成立。换句话说，在这些理论里，赎回条款可有可无。

可现实里的可转债，几乎总是带赎回条款的。这就是 Stein 抓住的裂缝：一套好的可转债理论，必须把「为什么要能赎回」讲成一件至关重要的事，而不是一个可选配件。

3 识别这条逻辑的起点：Myers–Majluf 的那道老题

接着，一个自然的问题是：公司为什么不直接增发股票，非要绕这个弯？

答案藏在 Myers and Majluf (1984) 那道著名的 逆向选择 (adverse selection) 题里。经理比市场更了解公司的真实价值，于是「增发股票」本身就成了一个坏信号：愿意按当前价卖股票的，往往是那些自己觉得被高估了的公司。市场识破了这一点，于是一听到增发就压低股价，好公司因此宁可放弃好项目也不愿增发——投资被信息问题卡住了。（关于「发股票到底意味着什么」，可参见《镜子碎了：当「加杠杆」和「去杠杆」说的根本不是同一件事》与《新股增发，凭什么不一定是坏消息？》。）

Stein 的模型，本质上就是把 Myers–Majluf 这道题多加一种乐器——可转债——然后问：加了这件乐器，能不能让所有公司都老老实实投资、都不被信息问题卡住？

4 模型：三期、三型，与一道分离均衡

下面进入这篇文章的核心。我会把设定和最关键的那步证明，一步步铺开。

设定。 三个时点 0, 1, 2，贴现率为零，所有人风险中性。有三类公司——「好（good）」「中（medium）」「坏（bad）」。每类公司都面对同一个新投资机会：净现值为 N，时点 0 需要从外部筹资 I。时点 2 的总现金流要么是 \(X_H\)、要么是 \(X_L\)，且满足

$$X_H > I > X_L.$$

三类公司的唯一差别，在于拿到好结果 \(X_H\) 的概率：好公司必得 \(X_H\)；中公司以概率 \(p\) 得 \(X_H\)；坏公司以概率 \(q\) 得 \(X_H\)。其中

$$1 > p > q.$$

信息结构是这篇文章最精巧的地方。 时点 0，公司类型是私人信息。时点 1 会发生两件事：第一，类型公开（好、中、坏被揭晓）；第二，关于坏公司，还会再来一则更深层的新消息——坏公司以概率 \(z\)「恶化（deteriorate）」，其得 \(X_H\) 的概率掉到 0；以概率 \((1-z)\)「改善（improve）」，变得和中公司无异（概率升到 \(p\)）。一致性要求

$$q = (1-z)\,p.$$

直觉上：坏公司的真实价值，在时点 0 到 1 之间是会大幅波动的，而且坏公司比中公司更可能收到那则把价值砸下去的坏消息。

三种融资工具。 股权（约定分给外部投资者的时点-2 现金流比例）；到期日为时点 2 的 长期债 (long-term debt)（若时点 2 现金流低于面值，触发一笔外生的死重困境成本 \(c\)）；以及到期日同为时点 2、可在时点 1 赎回的可转债。

目标。 Stein 要证明：可转债的存在，能撑起一个所有类型都按公允价格融资、都有效投资的 分离均衡 (separating equilibrium)——而这在只有「股权 + 长期债」时一般做不到。

4.1 命题

命题。 若困境成本足够高，使得 \(c > (I - X_L)\)，则下面是一个分离均衡： （i）好公司发面值为 \(I\) 的长期债并投资； （ii）坏公司发一个比例为 \(I/(qX_H + (1-q)X_L)\) 的股权并投资； （iii）中公司发可转债并投资。其可转债面值 \(F > X_L\)，赎回价 \(K\) 满足 \(X_L < K < I\)，可转股为公司股权的一个比例 \(I/(pX_H + (1-p)X_L)\)。

要证明它，需要逐一检查三类公司「都不愿假装成别人」。而整道证明的灵魂，全在坏公司为什么不愿假装成中公司这一条上。我们就把它单独拆开。

4.2 灵魂一步：坏公司为什么不去发可转债

假设一家坏公司动了歪心思，想冒充中公司、去发那张可转债。会发生什么？

先看它要付的代价。 坏公司有概率 \(z\) 会在时点 1 恶化。一旦恶化，这张债的转股价值跌到 \(I\,X_L / (pX_H + (1-p)X_L)\)，低于赎回价 \(K\)——于是赎回条款失灵，逼不动投资者转股。结果，坏公司有概率 \(z\) 背着一张面值 \(F\) 的债走到时点 2，而恶化后的现金流 \(X_L\) 永远不够还 \(F\)，于是必然陷入财务困境。这笔「可转债悬空（convertible overhang）」带来的期望困境成本，是

$$z\,c.$$

再看它能占的便宜。 这张可转债，坏公司心里清楚：有概率 \(z\) 它将停留为一张只值 \(X_L\) 的债，有概率 \((1-z)\) 它会转成价值 \(I\) 的股权。所以它的真实价值是 \((1-z)\,I + z\,X_L\)，可坏公司却能用它筹到整整 \(I\)。于是它卖了一张被高估的票据，高估的金额是

$$z\,(I - X_L).$$

两相权衡，坏公司去冒充的条件，是占的便宜大于付的代价。 这就是整篇文章的那一道核心不等式：

两边同时除以 \(z\)，这个条件就化简成 \(I - X_L > c\)。而命题恰恰假设了 \(c > (I - X_L)\)，于是这个不等式永远不可能成立——坏公司无利可图，老老实实去发股权（它本就因此能甩掉困境成本）。分离，成立了。

同理可证（把 \(q\) 换成 \(p\)、把恶化逻辑顺下去）：坏公司不会冒充好公司，中公司也不会冒充好公司或坏公司——核心都是同一句话，发长期债带来的期望困境成本，盖过了卖高估证券的好处。

4.3 把整条逻辑用一句话收口

于是反转出现了：中公司陷入一种两难——直接增发股票，会被市场打上坏信号而压价；直接发长期债，又要冒财务困境的风险。可转债恰好是这两难之间的一块完美中间地带：它让中公司把股票从后门请进资本结构，同时向市场传递了一个更正面的信号——

一张可转债，不可能来自坏公司。因为坏公司心里清楚，自己的股价在时点 1 未必撑得到能强制转股的高度。

这就是「后门股票」四个字的全部含义。也正因如此，赎回条款是命脉：没有它，中公司无法在时点 1 把债主「逼」成股东，整个安排就退化回了 Myers–Majluf 的死结。

4.4 一个不得不堵的漏洞：为什么不干脆「先发短债、回头再增发」

然后，一个聪明的读者立刻会反问：中公司何必这么麻烦？它大可以先发短期债，撑到时点 1 信息公开、变成对称信息之后，再不慌不忙地增发股票——这不也能分离吗？

Stein 老实承认：在基础模型里，这条「推迟增发」的路确实走得通。但这只是因为基础模型有个不自然的特征——时点 1 之后信息不对称就彻底消失了。现实显然不是这样。于是他在附录里把模型扩展了一步：让信息不对称变成稳态的——当经理时点 0 的私人信息在时点 1 公开时，经理又学到了一条新的私人信息，永远领先市场一步（这正是 Lucas and McDonald (1990) 那个无限期稳态模型的精神）。

具体地，他加了两条假设：其一，时点 1，一半中公司（记为 \(M_G\)）收到利好私人信息，得 \(X_H\) 的概率从 \(p\) 升到 \(p_G > p\)；另一半（\(M_B\)）则降到 \((2p - p_G) < p\)。其二，时点 1 可以清算部分现有资产、收回 \(I\)，但这么做净现值为负，会让公司价值减少 \(L\)。

Stein 证明：只要 \((p_G - p)\) 和 \(L\) 都足够大、而时点-0 投资的 \(N\) 足够小，「先短债、后增发」的分离均衡就不再存在。逻辑是：一个收到利好的 \(M_G\)，到时点 1 会觉得自己被低估、从而不愿按计划增发，宁可低效地清算资产去还短债。把这份事前的期望损失折回时点 0，推迟增发就被内生地排除掉了——可转债成了实现有效分离的唯一手段。

4.5 一个诚实的自我设限

Stein 还做了一件难得的事：亲手指出自己模型的边界。他构造了一个反例——假设公司在时点 0 发一张「时点 1 可按当时股价 \(P_1\) 兑换 \(k = 1/P_1\) 股」的证券。这张证券天生防逆向选择：无论经理藏着什么信息，人人都同意它值 \$1；又因为它在时点 1 必然转股，完全没有困境成本。它比可转债更优。

这意味着，本文的理论只是故事的一部分：它解释了在「股权、长期债、可转债」这个有限菜单里，公司为什么偏爱可转债；但它没解释，为什么上面那种看起来更高效的证券，现实中很少见。Stein 顺手提了一句旁证——1991 年 5 月，通用汽车（GM）宣布发行一种叫 PERCS 的优先股，将于 1994 年 7 月按当时股价自动转为普通股，正是这类「价值对内部信息不敏感、又无困境成本」工具的现实雏形。

5 模型之外：四类经验证据

一个理论模型，最终要拿现实来照。Stein 讨论了四类证据，其中最有说服力的是经理人自己怎么说。

历次问卷调查的口径惊人地一致：Pilcher (1955) 问经理发可转债到底是为「给债加糖」还是「延迟增发股票」，82% 选了延迟增发，只有 18% 选加糖；Brigham (1966) 几乎照搬同一个问题，73% 说主要意图是获取股权融资，且这群人里 68% 相信自家股价会涨、可转债让他们能「以高于现价的价格卖股票」；Hoffmeister (1977) 把选项扩到五种，「延迟增发」依然是单一最重要动机，34% 列为首选、70% 列入前三。

换句话说，经理们口口声声说「我发可转债是为了把股票请进资本结构」——这恰恰是本文的根基。

至于另外两类证据，Stein 也点了名：可转债几乎总带赎回条款、且公司确有强制转股的行为，这与「为了延迟增发」直接吻合；而最锋利的一条可检验预言是——

一次可转债发行公告，引起的股价反应，应当不像同等规模的增发那么负面（甚至可能为正）。

因为只有相对乐观、相信股价撑得住的公司，才敢承担「万一股价跌下去、赎回失灵、徒留一身债」的风险。

6 文献脉络

把这条线索捋一捋。最上游是 Myers (1977) 关于债务积压与投资不足的洞见，和 Myers and Majluf (1984) 那道逆向选择的母题——它们奠定了「信息不对称如何扭曲融资与投资」的整个语境。与此平行的，是 Pilcher (1955)、Brigham (1966)、Hoffmeister (1977) 三代问卷，反复确认了「延迟增发」这一经理人动机。

到了 1980 年代，可转债理论分出两条岔路：一条是 Green (1984) 与 Brennan–Kraus、Brennan–Schwartz 一系，用「对资产风险不敏感」来解释可转债；另一条是 Constantinides and Grundy (1989)，用「可转债 + 回购」的组合作信号。Stein (1992) 站在第三个位置上——它继承 Myers–Majluf 的逆向选择框架，却把赎回条款和财务困境成本两件被前人忽略的事，提到了舞台中央，并借 Lucas and McDonald (1990) 的稳态信息结构，堵上了「推迟增发」这个漏洞。这，就是本文在脉络里的坐标。

7 评论与延伸（Q&A + 研究方向）

(a) 几个可能的疑问

Q：可转债和「加了糖的债」到底差在哪？模型怎么把这两者分开的？

「加糖」说认为转股权只是个让债更好卖的甜头，公司本意还是发债、并不真想让它转股。本文恰好相反：中公司真心希望它转股（借赎回条款强制转），目的就是把股票请进来。问卷里 73%–82% 的经理选「延迟增发」而非「加糖」，是站在本文这一边的直接证据。

Q：那条核心条件 \(c > (I - X_L)\) 凭什么成立？会不会只是为了让结论好看而假设的？

它确实是个假设，但有清楚的经济含义：困境成本要足够大，大到坏公司「卖高估证券占的便宜」盖不住「悬空还不上债的痛」。Stein 也坦承，更一般的做法是把困境成本内生化（比如沿 Myers (1977) 的债务积压思路），而不是外生给一个 \(c\)。这是模型的简化，也是它最容易被攻击的地方。

Q：模型说中公司能「确定地」强制转股，这是不是太理想化了？

是。Stein 自己承认这不现实。但他指出，只要放松成「中公司比坏公司更可能（而非必然）转股成功」，可转债就不再能完全消除困境成本，结论的定性部分——可转债是「高困境成本的债」与「大负面冲击的股」之间的中间地带——依然不变。

Q：和 Constantinides–Grundy (1989) 的信号模型相比，本文的预言哪里不一样？

关键差别是回购。C–G 要求可转债搭配公开回购才奏效，本文不需要、且与之相悖。经验上，发行说明书里几乎不见「募资用于回购」，且经理自述动机是「增加股权」，都更支持本文的困境成本机制。

Q：既然作者承认存在更优的「防逆选证券」（如 PERCS 那类），可转债理论还站得住吗？

站得住，但只是「半个故事」。本文解释了在常见的三件工具里为何偏爱可转债；它没有解释为什么那种理论上更优的自动转股证券现实中罕见。把后者内生化（交易成本？税收？投资者认知？监管？），是本文留下的公开问题。

Q：这则信号的可检验核心是什么？

一句话：可转债公告的股价反应应不及同等规模增发那么负面，甚至为正。这是把模型推向数据的最直接抓手，也是后续事件研究可以反复检验的命门。

(b) 几个可能的研究问题与提案

1. 可转债公告效应的「困境成本」横截面检验 - 【经济故事】本文预言：越是已经高杠杆、困境成本越高的公司，发可转债越是「相对乐观」的信号，公告股价反应应越不负面。这把 \(c\) 从抽象参数变成了可观测的横截面变量。 - 【可行性】高。用 SDC/Mergent 的可转债发行样本 + CRSP 事件研究，按发行前杠杆、利息保障倍数、行业资产专用性（困境成本代理）分组，比较 CAR。识别靠横截面异质性，数据成熟，doable。

2. 赎回失败与「可转债悬空」的真实代价 - 【经济故事】模型的发动机是「赎回失灵→悬空→困境」。现实中确有大量可转债到期仍未转股（股价没撑住）。这些公司事后是否真的承担了更高的困境成本、更差的投资？ - 【可行性】中。需要识别「本想转股却失败」的样本（可用赎回价与到期前股价对照），再追踪其后续投资、评级下调、再融资成本。难点在于把「股价没涨」与「公司本就变差」分开——可考虑用行业层面的股价冲击作工具变量。

3. 把「后门股票」搬进公司债与信用市场 - 【经济故事】可转债是「债与股之间」的中间证券；类似的逻辑能否解释可赎回 / 可回售公司债条款的选择？发行人对赎回/回售条款的取舍，是否也在传递关于困境成本与未来融资意图的信号？（与《威胁要「全赎回」，债主该不该信？》的承诺逻辑相承。） - 【可行性】中。FISD 有公司债条款的完整数据，可做条款选择的横截面与公告效应。识别难点同样是内生的发行时机，需要外生的市场窗口或评级触发事件来辅助。

4. 外资持有人与可转债信号的传导 - 【经济故事】如果可转债的「相对乐观」信号本质上依赖投资者对困境成本的认知，那么不同投资者结构（尤其信息劣势的外资持有人）下，这则信号的定价是否系统性不同？ - 【可行性】中偏低。需要发行时点的持有人结构数据（如可投资度、外资占比）与可转债公告样本匹配；样本在跨国层面较薄，识别上要小心「外资偏好」与「公司质量」的纠缠（参见《「外资偏好」是个伪命题——他们只是机构而已》）。

我的判断

这是一篇「以少胜多」的理论文章。它没有华丽的数学，三期三型一道分离均衡，却干净利落地把一个被前人当作「配件」的赎回条款，和一个被忽视的财务困境成本，提到了解释可转债存在性的中心位置。更难得的是它的自律：作者主动构造了一个比可转债更优的证券来反驳自己，诚实地把模型的边界画了出来——这种「自我设限」在理论论文里并不多见。

它的软肋也很清楚。其一，那条命脉条件 \(c > (I - X_L)\) 里的困境成本 \(c\) 是外生给的，整个分离均衡的成立与否系于这一个未被内生化的参数；一旦把 \(c\) 沿债务积压思路内生化，结论是否稳健，本文没有回答。其二，模型对「确定性强制转股」「信息在时点 1 完全/稳态揭示」这些设定的依赖较重，定性结论虽稳，定量含义则脆弱。其三，也是作者最坦诚的一点——它把融资菜单人为限定在三件工具里，于是「为什么更优的证券没人用」反而成了它打开的、却没合上的盒子。

后续我最想看到的，是把那条核心预言——可转债公告的股价反应不及同等规模增发那么负面——放到现代大样本里、按困境成本的横截面去精细检验；以及，把「困境成本驱动的信号」这套逻辑，从可转债延伸到公司债的赎回/回售条款选择上去。前者验证它的命门，后者拓展它的边疆。一篇 1992 年的小模型，三十多年后依然能生出这么多可做的题，本身就说明它抓住了某种真东西。

参考文献

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• Brennan, M. and E. Schwartz (1977). Convertible bonds: Valuation and optimal strategies for call and conversion. Journal of Finance 32, 1699–1715.
• Brigham, E. (1966). An analysis of convertible debentures: Theory and some empirical evidence. Journal of Finance 21, 35–54.
• Constantinides, G. and B. Grundy (1989). Optimal investment with stock repurchase and financing as signals. Review of Financial Studies 2, 445–465.
• Dann, L. and W. Mikkelson (1984). Convertible debt issuance, capital structure change and financing-related information. Journal of Financial Economics 13, 157–186.
• Green, R. (1984). Investment incentives, debt and warrants. Journal of Financial Economics 13, 115–136.
• Hoffmeister, J. R. (1977). Use of convertible debt in the early 1970s: A reevaluation of corporate motives. Quarterly Review of Economics and Business 17, 23–32.
• Lucas, D. and R. McDonald (1990). Equity issues and stock price dynamics. Journal of Finance 45, 1019–1043.
• Myers, S. (1977). Determinants of corporate borrowing. Journal of Financial Economics 5, 147–175.
• Myers, S. and N. Majluf (1984). Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics 13, 187–221.
• Pilcher, C. J. (1955). Raising Capital with Convertible Securities. Michigan Business Studies No. 21.2, University of Michigan.
• Stein, J. C. (1992). Convertible bonds as backdoor equity financing. Journal of Financial Economics 32, 3–21.