啄食顺序理论的滑铁卢：当「该发债」的公司，偏偏去发了股

1 一个太漂亮、所以值得怀疑的结果

公司缺钱的时候，先动用什么？

教科书会告诉你一个干净得近乎优雅的答案：啄食顺序理论 (pecking order theory)。它来自 Myers (1984) 和 Myers and Majluf (1984)：由于逆向选择 (adverse selection)，公司最偏爱内部留存收益，其次是债，最后才是股。原因不复杂——从外部投资者的角度看，股权严格比债权更「危险」，因为信息不对称在股权上造成的折价更狠。于是一个正常经营的公司，只要内部现金不够，就该一路先借债，把发股留到万不得已。

这套逻辑漂亮在哪？它把一家公司纷繁的融资行为，压缩成一句可检验的话。Shyam-Sunder and Myers (1999) 正是把这句话拧成了一个具体的回归：构造一个融资赤字 (financing deficit) 变量，再看净债务发行如何随它变化。如果公司真的遵循啄食顺序，那么赤字应该被债「一块钱对一块钱 (dollar-for-dollar)」地填上——回归斜率应该等于 1。

他们用 1971–1989 年间 157 家连续交易的公司做检验，结果斜率非常接近 1。一个高度简约、且描述上相当合理的资本结构模型，就这样诞生了。

但故事的张力也恰恰埋在这里。157 家，是从全部美国上市公司里挑出来的一小撮——而且是那种「能从 1971 年一直连续活到 1989 年」的公司。一个自然的问题是：这个漂亮结果，是啄食顺序理论本身的胜利，还是这撮特殊样本的产物？

Frank 和 Goyal 要做的，就是把这盏灯从 157 家公司的小圈子里端出来，照向一整片美国上市公司。

2 先看一眼「事实」：外部融资，远没那么次要

在跑任何回归之前，作者先做了一件朴素却关键的事——摆事实。

啄食顺序理论的影响力，很大程度上来自一组「人尽皆知」的图景：Myers (2001) 说，外部融资只占资本形成的一小部分，股权发行微不足道，外部融资里绝大多数是债。如果这幅图是真的，啄食顺序几乎不证自明。

可作者翻开数据，发现这幅图对 1980、1990 年代的美国上市公司根本不成立：

• 外部融资远比通常以为的重要，常常超过投资本身；
• 股权融资是外部融资里一个显著的组成部分；
• 平均而言，净股权发行往往超过净债务发行；
• 最刺眼的一点——净股权发行比净债务发行更紧地跟着融资赤字走。

最后这一句，几乎就是对啄食顺序理论的当面否定。理论说「赤字应该被债填上」，数据却说「赤字主要是被股填上的」。

3 识别策略：把一个会计恒等式，逼成一个可证伪的假设

这篇文章方法上的精巧，在于它没有去发明新工具，而是把对手最有力的检验，一层层加压，看它在什么时候塌。

3.1 融资赤字从哪来

一切从一个会计现金流恒等式 (accounting cash flow identity) 出发。记 DIV 为现金股利、I 为净投资、ΔW 为营运资本变动、C 为税后利息后现金流，ΔD、ΔE 分别为净债务、净股权发行。把流量数据部分加总，得到融资赤字：

注意：这本身只是个恒等式，左右两边必然相等，没什么可检验的。真正把它变成一个理论检验的，是下一步的回归设定：

$$ \Delta D_{it} \;=\; a \;+\; b_{PO}\,\mathrm{DEF}_{it} \;+\; e_{it} $$

啄食顺序理论的预言是 a = 0 且 b_PO = 1：赤字应当全部流向债务这一侧，发股只在 IPO 后的极端情形才动用。斜率离 1 越远，理论就越站不住。

3.2 加压第一步：拆开赤字

如果赤字真的是一个有意义的整体，那么把它拆开 (disaggregate) 后，每个零件应当有同样的、单位为 1 的影响：

$$ \Delta D_{it} \;=\; a \;+\; b_{DIV}\,\mathrm{DIV}_t \;+\; b_{I}\,I_t \;+\; b_{W}\,\Delta W_t \;-\; b_{C}\,C_t \;+\; e_{it} $$

啄食顺序的严格预言是 b_DIV = b_I = b_W = b_C = 1。只有这样，把它们加总成一个 DEF 的做法才是被允许的。可一旦各零件的系数互不相同，所谓「融资赤字」就只是个被强行捆在一起的杂烩——加总这一步本身就不成立。结果正是如此：证据不支持这个等系数假设。

3.3 加压第二步：把它丢进传统模型里「对质」

这是真正关键的一步。即便一个理论不严格成立，它也可能比对手更会「组织证据」。于是作者把融资赤字，塞进一个传统的杠杆回归里同台竞技。传统派——从 Harris and Raviv (1991) 到 Rajan and Zingales (1995)——用四个变量解释杠杆：有形资产 T、市值账面比 MTB、对数销售额 LS、盈利能力 P。以一阶差分写出、再添上赤字项：

$$ \Delta D_i \;=\; a \;+\; b_T\,\Delta T_i \;+\; b_{MTB}\,\Delta \mathrm{MTB}_i \;+\; b_{LS}\,\Delta \mathrm{LS}_i \;+\; b_P\,\Delta P_i \;+\; b_{DEF}\,\mathrm{DEF}_i \;+\; e_i $$

啄食顺序理论在这里有一个很强的隐含预言：如果赤字真是公司融资行为的总开关，它应当把其它传统变量的解释力一扫而空 (wipe out)。

结果呢？赤字没有抹掉传统变量的效应。它顶多是公司在权衡时，与许多其它因素一并考虑的「其中一项」。而一旦赤字只是众多因素之一，剩下的，不过是一个广义的权衡理论 (tradeoff theory) 罢了。这个结论，在不同公司规模、不同时间段上都成立。

（关于赤字项与传统因素究竟谁说了算，以及为什么「同一年既发债又发股」会让这个故事更尴尬，可参见《同一年里既借钱又发股：一把拆开「盈利—杠杆之谜」的钥匙》。）

4 反转：理论在「最不该灵」的地方反而最灵

既然在整片样本上不灵，自然的下一步是缩小范围。啄食顺序的发动机是逆向选择，那它理应在信息不对称最严重的公司里表现最好——通常人们会想到小型高成长公司。

但反转出现了：

• 小型高成长公司，并不按啄食顺序行事；
• 啄食顺序反而在大型、且整个 1970–1980 年代连续存续的公司样本里最灵。

而长期不间断交易、规模庞大的公司，通常恰恰被认为是逆向选择问题最轻的一类。理论灵验的地方，和它的机制所预言的地方，完全对不上。

那 Shyam-Sunder 和 Myers 当年的漂亮结果从哪来？答案藏在上市公司群体的变迁里。相比七八十年代，1990 年代有大量小型、不盈利的公司上市；既然小公司本就不遵循啄食顺序，理论被拒绝就有了一部分解释。但时间的作用比这更强——对所有规模的公司，融资赤字在解释净债务发行中的角色都在随时间衰减。换句话说，那个「斜率接近 1」的世界，可能只是某段特定年代、某类特定公司的一帧快照。

值得一提的是，作者还动用了一个朴素却有力的检验：样本外预测 (out-of-sample prediction)。把模型在某段时期拟合好，再拿去预测前后五年「留出样本 (holdout sample)」里的债务发行——一个真有内容的模型，理应在样本外也站得住。这一步直接回应了「模型是否被错误设定 (misspecification)」的担忧：一个仅仅在样本内拟合漂亮、却不能外推的模型，远不如一个样本外也能打的模型有意思。

5 还有一圈旁证：理论在别处也站不太稳

把视野再放宽，既有文献给出的旁证，对啄食顺序同样不友好：

• 啄食顺序预言，高成长、融资需求大的公司，会因为经理不愿发股而累积出高杠杆。可 Smith and Watts (1992) 与 Barclay et al. (2001) 给出的恰恰相反——高成长公司一贯用更少的债。
• 啄食顺序对债务的期限与优先级 (maturity and priority) 也有预言：信息成本最低的证券应当先发。可 Barclay and Smith (1995a, b) 发现，50% 的公司-年观测里没有一年期以下的债，23% 没有担保债，54% 没有融资租赁——这很难塞进一个纯粹的啄食顺序框架。
• 还有 Chirinko and Singha (2000) 的釜底抽薪：他们指出，若公司确实遵循啄食顺序、却又发行了经验上观测到的那个量的股权，理论上正确的回归斜率应当是 0.74 而非 1。这个偏差不算小，但仍然离实际观测到的斜率很远——也就是说，光靠这点偏差，远救不回啄食顺序。

6 文献脉络

把这条线索摊开看，它其实是一部「理论越漂亮，越要被反复拷问」的历史。

源头是 Myers (1977) 对公司借债动机的分析（这篇也有独立的阅读价值所对照的代理视角），以及随后 Myers (1984)、Myers and Majluf (1984) 把逆向选择正式锻造成啄食顺序理论。理论有了，怎么检验？Shyam-Sunder and Myers (1999) 给出第一个有力的「赤字回归」，并报告斜率接近 1——这是这条线的高光时刻。

但高光之后是接连的拷问。Chirinko and Singha (2000) 从方法上指出，斜率接近 1 既不充分也不必要——它甚至可能只是固定比例融资留下的痕迹。与此并行的是另一条传统大道：Rajan and Zingales (1995) 把杠杆的传统决定因素提炼成一个简洁的横截面模型，为「赤字进不进得了传统模型」提供了对照系。Fama and French (2002) 则同时检验权衡与啄食顺序，并提醒「盈利与杠杆负相关」其实两套理论都能解释。Frank and Goyal (2003) 站在这条脉络的拐点上：它不是提出新理论，而是用一个够大、够长的样本，把啄食顺序从「简约而成功」拉回到「适用范围有限」。

（关于「权衡理论能否解释债务结构」这条平行线，可参见《越能谈，越借不到：把「债该长什么样」算回一场讨价还价》；关于行业层面对资本结构的塑造，则见《行业到底怎样塑造了一家公司的资本结构？》。）

7 数据

• 数据源：Compustat，使用资金流量表 (funds flow statements) 数据——这也是样本始于 1971 年的原因（美国公司从这一年起才开始报告资金流量表），止于 1998 年。
• 观测单位：公司-年 (firm-year)。
• 样本筛选：按惯例剔除金融公司（SIC 6000–6999）、受管制公用事业（4900–4999）、以及发生重大并购（Compustat 脚注码 AB）的公司；剔除账面资产缺失者，以及报告格式码 4、5、6 的公司。资产负债表与现金流量表项目按资产占比、在两尾各 0.50% 处做缩尾 (trimming) 以去极值。
• 变量处理：变量统一缩减为 1992 年不变美元；基准结果按净资产（总资产减流动负债）标准化，并用总资产、债务加市值、销售额等多种口径复核，结论稳健。

8 评论与延伸（Q&A + 研究方向）

(a) 几个可能的疑问

Q：斜率不等于 1，难道不可能只是因为标准化、口径这些技术细节？

作者恰恰预判了这一点。他们用净资产、总资产、债务加市值、销售额四种口径分别标准化，又试了简单面板、固定/随机效应、以及 Fama-MacBeth 式的横截面平均，结论都不变。真正能撼动系数估计的，只有一个维度——是否强制要求公司在 1971–1989 全程连续存续。这本身就说明问题：稳健性在这一维上崩掉，正是模型可能被错误设定的征兆。

Q：净股权发行更跟着赤字走，会不会只是 IPO 在捣乱？

不是。啄食顺序自己就说，IPO 之后股权只在极端情形动用。可作者看到的是 IPO 之后、正常经营年份里，股权依然在大量吸收赤字。问题不在「公司刚上市那一下」，而在它们此后持续地把发股当作常规融资手段。

Q：那 Shyam-Sunder 和 Myers 错了吗？

与其说错，不如说他们的结论被样本范围框住了。啄食顺序在大型、长期存续的公司里确实显出若干特征；只是这类公司既非信息不对称最严重者，数量也只是全体上市公司中的一小撮。把灯端到全样本，结果就不再成立。

Q：和权衡理论到底是什么关系？

这是本文最微妙的一句话。一旦融资赤字只是公司权衡时考虑的「众多因素之一」、而非抹平一切的总开关，那么剩下的东西，本质上就是一个广义的权衡理论。啄食顺序没有被证明为零，而是被降格为权衡框架里的一个变量。

Q：Chirinko-Singha 的 0.74 是不是已经救了啄食顺序？

没有。0.74 说明「即使公司真遵循啄食顺序，理论斜率也该低于 1」，这缩小了理论与数据的距离，但远不足以弥合——实际观测到的斜率离 0.74 仍然很远。它更像一记「方法论警钟」：单一检验都有弱点，必须从多个角度审视一个理论。

Q：盈利与杠杆负相关，不正是啄食顺序的证据吗？

Fama and French (2002) 提醒过：负相关与啄食顺序一致，但啄食顺序不是唯一解释。盈利可能是投资机会的信号（若 MTB 测得有误差，就控制不住这层信息）；也可能是调整成本下「赚钱就顺手还债」的机械结果（Fischer et al., 1989）。同一组相关性，三套故事都能讲。

(b) 几个可能的研究问题与提案

1. 把这套检验搬到公司债持有人结构上。 【经济故事】啄食顺序的核心是逆向选择的强弱。如果不同外资/机构持有人对信息不对称的敏感度不同，那么「赤字流向债还是股」的比例，应当随持有人结构系统性变化。 【可行性】中。需要把 Compustat 资金流量数据与机构持股（13F）或债券持有人数据匹配，识别上可用持有人结构的外生变动（如指数纳入）。数据可得，识别需小心。

2. 信用市场维度的「啄食顺序」。 【经济故事】本文只区分「债 vs 股」。但在债内部，是否也存在「先银行债、后公募债，先担保、后无担保」的次序？Barclay-Smith 的旁证暗示并不严格成立，值得用更细的债务明细系统检验。 【可行性】高。Capital IQ/Mergent FISD 提供债务结构明细，可直接把赤字回归做到债务类别层面。doable。

3. 赤字解释力的时间衰减，到底是「成分变化」还是「行为变化」？ 【经济故事】本文已指出赤字作用随时间下降，并部分归因于上市公司群体变迁。但「同一批公司行为也在变」这条更强的说法，值得用固定样本、加入公司固定效应去干净地分离。 【可行性】高。纯 Compustat 面板即可，识别靠公司内（within-firm）变动，是一个相对干净的描述性课题。

4. 流动性视角的再检验。 【经济故事】公司选债还是选股，可能不只取决于逆向选择，也取决于二级市场流动性——流动性差时发股折价更大，赤字就更可能走债。把市场流动性作为调节变量纳入赤字回归，可能调和部分异象。 【可行性】中。需股票流动性指标（Amihud 等）与发行决策匹配，识别可借助流动性的外生冲击。

9 我的判断

这篇文章的贡献，不在于推翻了啄食顺序，而在于把它的适用边界画清楚了：一个被广泛当作「描述性合理」的简约模型，其实只在一类特定公司、特定年代里成立，而那类公司恰恰不是它的机制所预言的对象。更难得的是方法上的克制——作者没有发明新工具，而是把对手最有力的检验逐级加压（拆解赤字、嵌入传统模型、缩小到高逆向选择子样本、样本外预测），让结论在多重压力下浮现。这种「用对手的武器、在更大的战场上重打一仗」的做法，本身就是实证公司金融的范本。

要说对识别的担忧，我有两点。其一，融资赤字被当作外生 (exogenous) 处理，可投资与股利本身都是被大量理论努力解释的内生决策；作者也坦承，若赤字真内生，回归就被错误设定——他们用稳健性与样本外预测来缓解，但这终究是缓解而非根治。其二，结论对「是否要求连续存续」高度敏感，这把双刃剑既揭示了原结果的脆弱，也提醒我们：任何关于「公司平均行为」的论断，都被你纳入样本的那群幸存者悄悄定义着。

我接下来最想看到的，是把「债 vs 股」这个粗粒度的二分，下沉到债务内部的层级与持有人的身份上去——因为啄食顺序真正的灵魂是逆向选择，而逆向选择从来不是在「债」与「股」之间一刀切的，它藏在每一种证券、每一类投资者的信息成本里。

参考文献

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