投行的「隐形薪水」：藏在认股权证里的那笔超额报酬
本文读的是 Barry, Muscarella & Vetsuypens (1991, Journal of Financial Economics)：在 1983–1987 年的 723 宗火力承诺 (firm commitment) IPO 中，有 17% 的发行额外给了主承销商一份认股权证 (warrant)；这份权证的价值高达承销价差的 45%–80%，让上市成本显著抬升。作者的核心论断是——它本质上是一条「绕过监管」的暗道：当 NASD 的「合理报酬」规则卡住了现金佣金，投行就改用一份被监管系统性低估的权证，把超额报酬悄悄拿走。
1 一桩看上去「白送」的买卖
先讲一个故事。
1986 年 9 月 5 日，QVC Network 上市，承销商 Furman Selz 以每股 $10.00 卖出 250 万股，拿走的承销价差是 200 万美元——占发行总额的 8%，干净利落，看上去就是一笔标准的承销费。
但合同里还藏着另一行字：Furman Selz 只花了 名义上的 $100，就买到了一份五年期的认股权证，可以按每股 $12.00 的价格，认购 25 万股 QVC 股票。
接下来发生的事，让这 $100 显得像个玩笑。QVC 上市首日，股价冲到了 $20.50。那份权证的理论行权价值瞬间变成每股 $8.50，合计 $2,125,000——比 Furman Selz 那笔 200 万的承销费还要多。
于是一个很自然的问题冒出来了：如果这份权证这么值钱，发行人为什么要送？换句话说，这到底是承销费之外的一笔「白送」，还是上市成本里一块被刻意藏起来的账？
这正是本文要回答的问题。QVC 当然是个极端个案，但作者想说的是：管理承销商手里的这份权证，绝不是可有可无的「甜头」，而是一项不容忽视的发行成本。早在 Smith (1977) 研究增发 (seasoned equity offering) 时就发现，承销商权证可能是发行人一笔可观的成本；Ritter (1987) 在系统研究上市成本时也注意到，权证被频繁使用，尤其是在尽力承销 (best efforts) 的发行里。但在这之前，没有人把它放在一个大样本里，用现代期权定价的尺子认认真真地称过一遍重量。
2 先把这份「薪水」称出重量
要回答「权证值不值钱」，第一步得先会给它定价。
权证 (warrant) 很像股票的看涨期权 (call option)，但有一个关键区别：它是由公司自己发行的。一旦行权，公司要按低于市价的价格交付新股，老股东手里的权益会被 稀释 (dilution)。所以不能直接套用普通的期权公式。
这就是为什么定价权证不能简单地用 Black-Scholes：行权那一刻，「饼」本身被做小了，而你恰恰是分到稀释后那块饼的人。
作者采用的，是 Black 与 Scholes (1973) 提出、再由 Galai 与 Schneller (1978) 落地的处理思路：把任意一个看涨期权公式，通过两步调整——(1) 行权带来的稀释效应、(2) 权证价值本身对公司股权价值的反作用——转换成权证定价公式。他们把这套方法分别套在 Black-Scholes 模型和 Cox 的常弹性方差 (constant elasticity of variance, CEV) 模型上。
定价还缺一个最关键的输入：波动率 (volatility)。可上市前股票根本没有公开交易，怎么估？作者的做法是，取该公司 IPO 之前、CRSP NASDAQ 样本里所有股票在发行前 126 个交易日的平均标准差作为代理。
这里有一个诚实的让步，值得记下来：
由于新股「随时间成熟」后风险会下降 [Ibbotson (1975)、Clarkson & Thompson (1990)]，用「已成熟的存量股票」去估「新股」的波动率，会系统性地 偏低。而权证价值是波动率的增函数——所以作者承认，他们算出来的权证价值，是一个 被低估的下界。换句话说，真实的成本只会比论文报告的更高。
3 真正关键的一步：监管者用的，是另一把尺子
把权证称完重量，故事才刚刚开始。
为什么发行人甘愿付出这么贵的一份权证？作者的第一个、也是全文的核心假说是：它是一条绕过监管的暗道。
要理解这条暗道，得先看监管者手里那把尺子。自 1960 年代起，美国证券交易商协会 (National Association of Securities Dealers, NASD) 就在审查承销报酬是否「合理」。发行规模越小、风险越高，允许的报酬比例越高；规模越大，比例越低。听上去很合理。
但问题出在：当报酬里包含权证时，NASD 用一个出奇简单的公式去给它估值。这是全文的「题眼」：
这里 P_o 是 IPO 的发行价，E 是权证行权价，c 是承销商取得权证的成本。
请注意这个公式 没有 什么：它完全忽略了权证的到期时间、稀释程度、发行的波动率、以及利率水平——而这四个变量，恰恰是任何一个被现代金融学认可的权证估值模型里不可或缺的。
接着，一个简单的算术把暗道彻底点亮了。样本里 87% 的权证，行权价恰好等于发行价的 120%（E = 1.20 P_o）。代进上面的公式：
$$ W_{NASD} = \frac{1.65\,P_o - 1.20\,P_o}{2} = \frac{0.45\,P_o}{2} = 0.225\,P_o $$
也就是说，NASD 一律把这些权证估值为发行价的 22.5%（蓝天法 (blue-sky laws) 下各州的估值更低，约 20%）。它不看风险——而我们刚刚说过，这些发行恰恰是风险最高的那一批。
于是反转出现了：监管者用一把「不看风险」的尺子，去量一份「价值主要来自风险」的资产，必然系统性地量小。 一笔在期权定价模型下早已突破「合理报酬」上限的承销报酬，只要换成权证、再用 NASD 公式一算，就堂而皇之地落回了合规区间。投行因此得以用权证替换掉本该是现金、却会触线的那部分佣金。
这就是作者的核心贡献：承销商权证不是什么神秘的金融创新，而是一个 让承销服务市场在监管约束下仍能运转的机制。当竞争要求给高风险发行支付高报酬、而规则又不许时，权证补上了那道被监管堵死的缝。
（关于承销定价里「投行替你卖了一份期权」的另一种视角，可参见《新股「打折」不是吃亏，是投行替你卖了一份看跌期权》；而权证作为 IPO 里一种分期融资工具的角色，又见《一次只给一半：新股里的认股权证，是「甜头」还是镣铐？》。）
4 数据：谁在用权证？
作者的初始样本，是 1983 年 1 月到 1987 年 5 月间，在道琼斯新闻线或《华尔街日报》上公开宣布的全部工业公司火力承诺型 IPO（剔除封闭式基金、储贷机构转制、以及「股票+权证」打包出售的「单位 (unit)」发行）。最终能确认权证使用情况的样本是 723 宗 IPO，其中 126 宗（约 18%）给了承销商权证。
先看权证本身长什么样（Table 1）：平均每份权证可认购 76,984 股，约占发行规模的 8%；平均期限 59 个月，其中 113 份（89%）是五年期；行权价/发行价的比值均值为 1.205，而 110 份（87%）恰好等于 1.20——这正是州蓝天法的硬性下限。换句话说，绝大多数权证都精确地「贴着监管红线」设计，这本身就是暗道存在的旁证。
再看「用权证的」和「不用权证的」两类发行有什么不同（如表 2 所示）：
Table 2
差异大得惊人，而且方向高度一致：
- 规模：用权证的发行平均规模只有
$7.03MM，不用的高达$31.78MM（t = 8.16）。 - 风险：用权证的发行上市后回报标准差是
3.35%，显著高于不用权证的发行（t = −7.53）。 - 公司年龄：用权证的公司更年轻，平均成立
8.5年，对比10.9年（t = 1.99）。 - 承销商声誉：用 Carter-Manaster (1990) 的 0–9 声誉排名，用权证发行的主承销商平均只有
4.53，远低于不用权证发行的7.29（t = 11.3）。 - 首日回报：用权证的发行平均首日回报
12.31%，几乎是不用权证发行6.35%的两倍（t = −2.69）。
一句话：权证集中出现在那些规模小、风险高、公司年轻、由低声誉投行承销、上市后被严重低价发行的 IPO 里。 这些恰恰是最难卖、最需要密集尽调和推销、因而承销商最有理由索取高报酬的发行——也正是 NASD 的报酬上限最容易绑住手脚的地方。
5 还有第二条线索：信息不对称
绕过监管，大概不是权证的唯一解释——毕竟在监管限制出现之前，权证就已经在用了 [SEC (1963)]。
于是作者抛出第二个假说：权证还能 缓解信息不对称 (asymmetric information)。Rock (1986) 指出，管理层比公众更了解公司价值，潜在投资者因此担心买到高估的股票。而权证的妙处在于：它的价值随股价表现上升、随发行被低价（underpricing）而增值。承销商一旦接受权证作为报酬，就有了动力去「游说」一个更低的发行价，从而 降低了发行被高估的概率。这是一种把投行利益和买方利益绑在一起的「契约债券 (bonding)」。
Logue (1973) 早就讲过这个直觉：如果权证行权价挂钩发行价，承销商的利润就随上市后股价越涨越高——而保证股价上涨的一个办法，就是把发行价定得偏低一点。
这一假说同样得到了数据支持：权证恰恰用在那些信息不对称预计最严重的高风险发行里——这与「绕过监管」的证据指向同一批发行，二者并不互斥。
6 文献脉络
把这条线索捋一捋，会看到三股力量在这篇 1991 年的论文里交汇。
第一股是期权定价的工具。 Black 与 Scholes (1973) 奠定了期权定价的基石，并提示了处理稀释的思路；Galai 与 Schneller (1978) 把它落地成可用的权证公式。没有这套工具，作者就无法把「监管低估了多少」量化出来。
第二股是 IPO 成本与低价发行的实证传统。 Ibbotson (1975) 记录了新股的首日正回报；Logue (1973) 与 Smith (1977) 最早点出承销商权证与低价发行、与发行成本之间的关系；Ritter (1987) 系统地丈量了上市成本。
第三股是信息经济学。 Rock (1986) 用赢家诅咒解释了 IPO 为何被低价发行；Carter 与 Manaster (1990) 给出了承销商声誉的可操作度量——这把尺子被本文直接拿来证明「权证发行由低声誉投行主导」。
本文站在这三股力量的交汇处，做了一件别人没做的事：用期权定价的尺子，去量监管那把尺子的偏差，从而把「承销商权证」从一个被忽略的脚注，变成了理解承销报酬与监管套利的一个窗口。
7 评论与延伸（Q&A + 研究方向）
(a) 几个可能的疑问
Q：权证价值是「承销价差的 45%–80%」，这个区间为什么这么宽？
因为它取决于用哪个估值公式。作者分别用了 Black-Scholes 和 CEV（都经 Galai-Schneller 稀释调整），两个模型对同一份权证给出的价值不同，于是得到一个区间。而且别忘了，由于波动率被系统性低估，这个区间整体还是个下界。
Q：把权证算进去之后，「绕过监管」是不是只是会计意义上的，实际并没多花钱？
不是。作者的论点恰恰相反：权证是真金白银的成本（QVC 那 $2.1MM 就是活例子），只是它在 NASD 的账本里被记成了 22.5% 的发行价。所以监管判定的「合理」是建立在一个系统性偏低的估值之上的——真实的总上市成本因此被低估，而承销商拿到的真实报酬被低估。
Q：会不会是因果反了——不是「为了绕监管才用权证」，而是「高风险发行本来就既要权证又难定价」？
这是最实在的担忧。作者的证据是相关性的：权证集中在小、险、年轻、低声誉承销的发行里。这与「绕监管」一致，但也与「高风险发行需要更强的激励契约」（信息不对称假说）一致，二者无法用现有数据干净地分开——作者自己也承认两条线索并存。
Q：为什么权证只给主承销商，不给辛迪加 (syndicate) 的其他成员？
因为权证补偿的是主承销商「作为管理者」的特定角色——组建辛迪加、做尽职调查、承担被起诉的法律风险、上市后做市等等——而不是承担承销风险。证据之一：尽力承销里投行只是代销、不担风险，却照样常用权证。
Q：用「已上市存量股票」估新股波动率，偏差有多致命？
方向是确定的：偏低。新股随成熟而风险下降，所以拿成熟股票估新股必然低估波动率，进而低估权证价值。这意味着论文低估了成本——对作者的结论而言是「保守」的，反而加强了论证。
Q：这篇文章对今天还有意义吗，毕竟监管早变了？
它的具体制度细节（NASD 公式、1.65 系数）已是历史，但核心洞见长青：当监管用一把「不看风险」的简单尺子去管制一种「价值来自风险」的报酬形式时，必然制造出可被套利的缝隙。 这个逻辑在今天的各类报酬、费率与披露监管里反复重演。
(b) 几个可能的研究问题与提案
1. 把这把尺子移到公司债承销上。 【经济故事】公司债（尤其是高收益债）承销里，承销商有时也会拿到认股权证或股权 kicker，尤其在困境发行或私募中。是否同样存在「用权证替现金佣金、绕过披露或定价基准」的现象？ 【可行性】中。需要逐笔翻招股书/募集说明书识别权证条款，工作量大；识别可借鉴本文的「期权定价 vs. 名义估值」对照框架。债券波动率可由发行人股票或可比债券估计。
2. 外资承销商 vs. 本土承销商的权证使用差异。 【经济故事】不同司法辖区对承销报酬的监管松紧不同。当一家公司选择在监管更宽松的市场、或由跨境承销团承销时，权证的使用强度是否随监管约束的松紧而变化？这能为「绕监管」假说提供一个更干净的识别。 【可行性】中。需要跨国 IPO 数据与各国承销报酬规则的整理；识别策略可用监管改革或跨境上市作为外生变化的来源。
3. 权证发行后的「做市与流动性」承诺是否真的兑现。 【经济故事】作者发现主承销商几乎总会成为上市后的做市商。那么拿了权证的承销商，是否在上市后提供了更深的流动性、更窄的价差？权证是否真的「买」到了更好的售后市场支持？ 【可行性】高。识别策略：比较有/无权证发行在上市后一段时间的买卖价差、做市深度与价格支撑，控制规模与风险。所需数据为日内报价与做市商身份，公开可得。
4. 权证的「债券化」激励是否降低了被低价发行的程度。 【经济故事】信息不对称假说预言：拿权证的承销商会游说更低的发行价、从而股价更可能上涨。但本文里用权证的发行首日回报反而更高（12.31%）。这究竟是「权证激励奏效」还是「高风险发行本就更被低价」？ 【可行性】高。可在控制风险（波动率、声誉、规模）后，估计权证「相对价值」对首日回报与长期回报的边际影响，区分激励效应与风险补偿。数据即本文样本的现代扩展版。
我的判断
这篇论文的贡献，在于它把一个被实务界熟视无睹、被学术界轻轻带过的现象，第一次放在大样本里用期权定价严肃地称了重，并由此揭示出一条清晰的制度逻辑：监管的「简单尺子」与市场的「真实价值」之间的裂缝，会被理性的当事人精确地利用。1.20 倍行权价那 87% 的「扎堆」，是我读到的最有说服力的一个细节——它几乎是把「贴着红线设计」四个字刻在了数据里。
对识别的担忧也很坦诚：全文证据本质是 横截面相关性，「绕监管」与「缓解信息不对称」两条解释指向同一批发行，作者无法把它们干净地分开；而权证价值又依赖一个被自己承认偏低的波动率估计。这些都让「权证使总成本上升」这一结论在量级上仍有弹性（45%–80% 的宽区间正是这种不确定性的体现）。
如果让我接着往下看，我最想要的是一个 外生的监管冲击——某次对承销报酬规则或权证估值方法的改动——用它来把「绕监管」假说从相关性推向因果。退一步，哪怕只是验证「拿了权证的承销商，是否在上市后真的提供了更好的做市与价格支撑」，也能让「权证到底买到了什么」这个问题，从动机层面落到行为层面。
参考文献
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