新股「打折」的钱，到底进了谁的口袋？——一份芬兰配售账本里的赢家诅咒

[1993 JFE] The Winner's Curse, Legal Liability, and the Long-run Price Performance of Initial Public Offerings in Finland
Matti Keloharju
Jun He June 02, 2026
新股发行 赢家的诅咒 长期表现 信息不对称
Note

本文读的是 Keloharju (1993, Journal of Financial Economics)：利用芬兰 IPO 罕见的「配售规则公开」数据，作者直接验证了 Rock (1986) 的赢家诅咒——新股表面上 8.7% 的初始收益，一旦按你真正能买到的份额加权，就被压到了零甚至更低；与此同时，芬兰几乎不存在「招股书诉讼」风险，新股却照样折价，说明「为了躲官司才打折」的说法在这里站不住脚；而三年之后，这些新股相对大盘累计跑输了约 21 个百分点。

1 引言：一顿端到面前就凉了的「免费午餐」

新股上市第一天大涨，几乎是全世界资本市场的共同景象。学术界把这件事叫做 IPO 抑价 (IPO underpricing)：发行价系统性地低于上市后的交易价，仿佛发行人主动把一笔钱「留在了桌上」。美国的数据是这样，英国、新加坡、瑞典的数据也是这样。

于是一个再自然不过的推论是：那我去申购新股不就稳赚了吗？

可现实里，几乎没有哪个散户靠「逢新必打」发了财。这就奇怪了——如果新股平均上涨 10%，钱怎么没落到申购者手里？

答案藏在一个我们平时根本看不见的环节里：配售。你下了单，但在一只热门新股里，你能分到的，往往只是你想买的零头；而在一只没人要的新股里，你想买多少给你多少。换句话说，那 10% 的平均收益，是对「所有新股、每只都买满」这个虚构投资者算出来的。真实的你，买到的是另一篮子东西。

这正是本文的主角——芬兰赫尔辛基经济学院的 Matti Keloharju，在 1993 年这篇 JFE 论文里要追问的事：新股抑价的那笔钱，到底有没有真的进到一个普通申购者的口袋里？ 而要回答它，你需要一样几乎所有市场都缺的东西——配售数据。

2 赢家的诅咒：一个让收益「凭空蒸发」的机制

要理解这篇文章，得先把 Rock (1986) 的赢家的诅咒 (winner's curse) 讲透，因为全文都是围着它转的。

Rock 把投资者分成两类：知情者 (informed investors) 和不知情者 (uninformed investors)。知情者知道哪只新股「真便宜」，于是他们专挑被低估的去抢；而那些被高估的新股，知情者根本不碰。

接着，一个自然的问题是：那不知情者会遇到什么？他对每只新股都申购、且每次下的单都差不多大。结果是——

这就是「赢家的诅咒」：你「赢得」配售（拿到了大份额）的那一刻，恰恰是这只新股没人要的时候。把好新股的小份额和坏新股的大份额放在一起加权，那个看上去诱人的平均收益就被稀释殆尽。

于是 Rock 给出了那个反直觉的结论：正因为有赢家的诅咒，发行人才必须把新股整体折价——否则不知情者算完账发现自己注定亏钱，就会退出市场，新股根本卖不出去。抑价不是发行人的慷慨，而是付给不知情者的一笔「留客费」，刚好让他们打平。

Tip

这套逻辑后来在 IPO 配售研究里反复出现。关于「配售里的逆向选择如何让 12% 的初始收益缩水」，可参见《12% 的「免费午餐」，为什么端到你面前就凉了？》。

问题在于：要检验这个机制，你必须知道每只新股配售比例到底是多少。而绝大多数市场的配售是黑箱——投行说了算，外人无从知晓。这也是为什么这篇看似「冷门小国」的论文，价值恰恰在于它的数据。

3 芬兰为什么是一间理想的实验室

芬兰的制度安排，几乎是为检验赢家的诅咒量身定做的。

第一，配售规则是公开的、且「公平」。 在芬兰，公司多半通过大银行遍布全国的分支网络发股。为了省去繁琐的人工，银行很早就定下了清晰的配售规则：分到多少股，只取决于你下单的大小，而不取决于你和投行的私交。很少使用抽签，而是按比例配售。更妙的是，规则通常在新闻稿里公布，散户可以事先准确估算出「配售加权」后的初始收益——这把结论从「某个特定投资者」推广到了任何不知情申购者。

第二，配售规则偏向小投资者。 分到的股数虽然是申购规模的非减函数，但规则被刻意设计成对小额申购更友好。如图 1 所示，配售比例随申购金额上升而明显下降。

Figure 1: Average proportional allocations as a function of the value of shares requested. The sample

Figure 1: Average proportional allocations as a function of the value of shares requested. The sample

第三，几乎没有「招股书诉讼」风险。 这一点是本文第二个贡献的关键，后面会专门讲：在样本期里，芬兰的证券发行基本不受监管，投资者就算被招股书误导，能拿到的赔偿也很有限——实际上只有构成欺诈的严重错漏才会担责。换句话说，这是一个能把「为躲官司而折价」这条解释关掉的天然环境。

样本本身也很「干净」：1984 年 1 月到 1989 年 7 月间，芬兰共有 91 家公司公开发行普通股，占 1969–1992 年全部 IPO 的九成以上。作者最终纳入 80 家（剔除了配售规则不清、无投行、发行太小等 11 家），其中 27 家在赫尔辛基交易所主板上市、49 家在 OTC、3 家在第三市场。这是一份近乎穷举的样本，几乎不存在选择偏误。

4 识别策略：把「初始收益」算到小数点后

本文不是因果识别意义上的 DiD 或 IV，它的「识别」在于两套收益口径的对照——同一批新股，用两种权重各算一遍，差额就是赢家诅咒的大小。先看个体层面的初始超额收益是怎么定义的：

$$ar_i = \frac{P_{i1}(1 - TR_i) - P_{i0}}{P_{i0}} - \frac{I_{i1} - I_{i0}}{I_{i0}} + \frac{r_{fi0}\,(\rho_i - o_i)}{365}$$

逐项看：\(P_{i1}\) 是上市首日最高价与最低价的均值，\(P_{i0}\) 是认购价，\(TR_i\) 是交易成本（含佣金与交易税，通常约占 1.8%）。第一项就是扣掉成本后的毛收益率。第二项 \((I_{i1}-I_{i0})/I_{i0}\) 用 HSE 价值加权指数把这段时间的大盘涨跌减掉——因为芬兰从发行到上市平均要等约三个月，这段时间市场会动。第三项把占用资金期间的无风险利息补回来（\(r_{fi0}\) 是首日的一个月无风险收益，\(\rho_i-o_i\) 是从发行首日到最后缴款日的天数）。可以看到，作者在度量上相当较真，把时间成本和风险都老老实实地算了进去。

但真正关键的一步，是接下来的配售加权收益。它才是这篇文章的灵魂方程：对每个固定的申购策略 \(s\)（比如「每只都申购 5,000 马克」），用各只新股的配售比例去给个体收益加权——

$$ \overline{ar}_s = \frac{\sum_{i=1}^{n} \cssId{a1}{a_{is}}\, \cssId{a2}{ar_i}}{\cssId{a3}{\sum_{i=1}^{n} a_{is}}} $$

这条式子的妙处在于：如果赢家的诅咒成立，那么权重 \(a_{is}\) 一定和收益 \(ar_i\) 负相关——好新股（高 \(ar_i\)）配得少（低 \(a_{is}\)），坏新股（低甚至负 \(ar_i\)）配得多。于是配售加权后的 \(\overline{ar}_s\) 必然低于等权平均。两者之差，就是诅咒的代价。

至于长期表现，作者用了 Ibbotson (1975) 的 RATS（returns across time and securities）方法估市场调整后的横截面 beta，再用累计平均市场调整收益 (CAR)、持有期收益与「财富相对值」(wealth relative) 三套口径交叉验证，benchmark 用 HSE 价值加权指数（并用等权指数做稳健性）。这一步是为了堵住「会不会只是 beta 没调好」的质疑。

5 主要结果：被配售一口口吃掉的初始收益

先看等权口径。表 1 给出描述性统计：等权平均初始超额收益为 0.087（即 8.7%），t 值 2.62，显著为正；80 只新股里 47 只为正、33 只为负。注意这个「正负比」——它比新加坡、英国的样本更接近美国（Ibbotson、Tinic），说明芬兰市场并不是个怪胎。分布右偏（偏度 1.94）、尖峰厚尾（峰度 5.98），Jarque–Bera 检验在 1% 水平上拒绝正态，所以作者特意提醒：t 值要谨慎看待。

Table 1

Table 1

如果改用发行规模加权（gross proceeds-weighted），平均初始收益就降到 0.041（4.1%），t 值只剩 1.77——已经不那么显著了。这是第一个信号：越大的发行，抑价越小。

但真正的重头戏是配售加权。如图 2 所示，横轴是申购策略（从 5,000 到 500,000 马克），上面一条是等权（无条件）初始收益，下面一条是配售加权后的收益。两条线被清清楚楚地拉开了一道口子：一旦把「你实际能买到多少」算进去，那条诱人的正收益曲线就被压到了零附近、甚至更低。

Figure 2: illustrates the average unconditional initial returns and average alloca-

Figure 2: illustrates the average unconditional initial returns and average alloca-

这正是 Rock 模型预言的画面，而且和 Koh & Walter (1989) 在新加坡的发现遥相呼应——他们那边等权初始收益高达 27%，配售加权后只剩 1%。芬兰的故事重复了同一句话：对一个普通的不知情申购者来说，新股抑价基本上只是「看上去很美」，落到手里大致打平。 那 8.7% 不是你的收益，而是知情者的。

Note

这也解释了一个老问题：为什么发行人「肯把钱留在桌上」却不生气？因为那笔钱本就是付给市场、用来维持申购者愿意进场的成本。相关讨论可参见《盖茨的那场「不高兴」：新股为什么总把钱留在桌上》。

6 法律责任：一个在芬兰被证伪的故事

讲到这里，故事本可以收尾了。但作者紧接着抛出第二个问题，而这恰恰是反转所在。

在美国，还有另一套解释抑价的著名假说——Ibbotson (1975) 和 Tinic (1988) 的诉讼规避 (lawsuit avoidance) 假说：美国发行人之所以折价，是因为招股书一旦有错漏就容易被告，故意压低发行价可以降低被起诉的概率。Tinic 还列了若干可检验的推论，比如 1933 年证券法之后的 IPO 应当抑价更多。

问题是，在美国很难干净地检验它——初始收益本身波动巨大，又有 Beatty & Ritter (1986)、Carter & Manaster (1990) 等承销商声誉模型给出相同的预测，几个故事缠在一起，谁也分不清。

而芬兰提供了一个绝佳的「反事实」：这里的证券发行基本不受监管，投资者维权赔偿的空间极小，发行人几乎不可能因招股书问题吃官司。按诉讼规避假说，这种环境下新股不该有明显抑价。可结果呢？芬兰新股照样抑价（8.7%），正负比还和美国接近。

于是反转出现：在一个几乎没有法律责任压力的市场里，抑价依然存在。 这就强有力地说明，「为躲官司才打折」至少在芬兰不是主要驱动。抑价更可能来自赢家的诅咒这类信息不对称机制，而非法律成本。

Warning

这并不是说诉讼规避在美国一定不成立——只是芬兰这个「关掉了诉讼开关」的实验告诉我们，没有诉讼风险也足以产生抑价。两种环境的对照，恰恰是这篇文章方法论上最漂亮的地方。关于诉讼风险与抑价在美国的正面交锋，可参见《新股「打折」，到底是不是在给将来的官司买保险？》。

7 三年之后：新股的长跑成绩单

第三个贡献，把镜头从「上市第一天」拉长到「上市三年」。

作者跟踪了每只新股 36 个月（以 21 个交易日为一个事件月）的后市表现。结论和美国、英国的证据一致，却又更尖锐：从第一个后市价格到三周年，IPO 的平均总收益是 -22.4%，而同期 HSE 价值加权指数只跌了 -1.6%。 也就是说，新股相对大盘累计跑输了约 21 个百分点。图 3 把这条「越走越低」的累计收益曲线画了出来。

Figure 3: Cumulative returns for the HSE value-weighted index (curve A), cumulative HSE value-

Figure 3: Cumulative returns for the HSE value-weighted index (curve A), cumulative HSE value-

更值得玩味的是它和 Ritter (1991) 的关系。Ritter 发现美国的长期跑输主要集中在「发行高峰年」，并把可能的原因归为三条：fads（市场过度乐观）、风险度量偏差、单纯的「坏运气」。芬兰这个样本恰好提供了一个独立检验：它的后市期（1984–1991）大部分时间是熊市，与 Ritter（1975–1987，多为牛市）几乎不重叠。两个市场环境天差地别，长期跑输却同时出现——这就削弱了「纯属坏运气」的解释：如果只是运气，不该在如此不同的环境里都系统性地落后。

Tip

当然，长期跑输有多少是「真实的」、多少是事件研究算法本身的产物，至今仍有争议。关于「上市后跌跌不休可能只是一道算术题」的视角，可参见《为什么「上市后跌跌不休」可能是一道算术题？》。

8 文献脉络：从「为什么打折」到「打折给了谁」

把这篇论文放回它所在的那条河流里，脉络就清楚了。

最早，Ibbotson (1975) 系统记录了美国新股的抑价现象，并留下了 RATS 这件后来被反复使用的工具。真正给抑价提供「机制」的，是 Rock (1986) 的赢家诅咒模型——它第一次说清楚了「为什么必须打折」。与此同时，另一支由 Tinic (1988) 代表的诉讼规避假说，以及 Beatty & Ritter (1986)、Carter & Manaster (1990) 的承销商声誉模型，给出了竞争性的解释。

文献脉络时间线
文献脉络时间线（按发表年份排布；红色为本文）

接着，实证开始追问「打折的钱去了谁手里」——这需要配售数据。De Ridder (1986) 在瑞典、Levis (1990) 在英国、尤其是 Koh & Walter (1989) 在新加坡，都找到了赢家诅咒的证据。然后，研究的另一条线索转向长期：Ritter (1991) 发现美国 IPO 三年累计跑输匹配公司约 29%，Aggarwal & Rivoli (1990)、Levis (1992)、Simon (1989) 也各有发现。

本文 Keloharju (1993) 的位置，就在这两条线索的交汇处：它用一份近乎穷举、规则公开、且「没有诉讼风险」的芬兰样本，同时钉死了三件事——赢家诅咒真实存在、法律责任并非抑价主因、长期跑输与市场环境无关。三个贡献串成一条逻辑链，而它们能成立，全靠那份别处没有的配售账本。

评论与延伸（Q&A + 研究方向）

(a) 几个可能的疑问

Q：等权收益 8.7% 显著，配售加权后「接近零或更低」，可作者并没有给配售加权收益一个干净的 t 检验，这个结论稳吗？

这是本文识别上最该警惕的一点。等权 8.7%（t=2.62）、规模加权 4.1%（t=1.77）都有正式统计量，但「配售加权降到零」更多是图 2 的视觉与跨申购策略的描述，初始收益分布又明显非正态、且因发行期重叠而不独立（作者自己强调 t 值要谨慎）。所以「打平」是方向上可信的定性结论，精确到「正好为零」则应保守看待。

Q：把市场涨跌和无风险利息都减掉，会不会「调过了头」，人为压低了初始收益？

作者的调整其实是合理的：芬兰从发行到上市平均隔约三个月，期间资金被占用又承担了大盘风险，不调整反而会高估「申购者真实赚到的钱」。这恰恰比 Koh & Walter 只算无风险机会成本更彻底。真正的影响是让芬兰的抑价显得比「未调整」口径温和，但这是更诚实的口径。

Q：诉讼规避假说被证伪，是不是说美国的抑价也和法律无关？

不能这么外推。芬兰实验只证明了「没有诉讼风险也足以产生抑价」，即诉讼规避不是抑价的必要条件。美国是否仍有一部分抑价来自法律成本，需要在美国制度内部检验。本文的价值是切断了一条解释、而非一票否决。

Q：长期跑输 22.4%，会不会只是 beta 或风险没调对？

作者用 RATS 估了横截面 beta，并用 CAR、持有期收益、财富相对值三套口径互证，benchmark 还换了等权指数做稳健性，目的就是堵这个口子。新股缺乏上市前价格、风险本就难估，但多口径一致跑输，加上熊市样本与 Ritter 牛市样本同向，至少让「风险误估」不太可能解释全部。

Q：为什么用 HSE 价值加权指数，而不用更贴近样本的 OTC 指数做基准？

因为样本里多数是 OTC 新股，而 OTC 指数本身在样本期才建立，其成分几乎就是这些样本公司——用它做基准等于「自己比自己」，会人为地找不到异常收益。匹配公司法也不可行（1984 年前可匹配的非 IPO 公司比样本还少）。退而求其次用 HSE 价值加权指数，是数据约束下的合理选择。

Q：这套「赢家诅咒」逻辑，对今天打新的散户还成立吗？

机制层面成立：只要存在「好新股被抢、坏新股满仓」的配售不对称，等权收益就会高估真实收益。变化的是制度——如今很多市场用抽签或比例配售、信息也更对称，诅咒的幅度可能不同，但「不要用平均抑价去推算自己能赚多少」这个教训是普适的。

(b) 几个可能的研究问题与提案

1. 把「赢家诅咒」搬到公司债的新发市场

【经济故事】公司债一级市场同样存在「抢手券超额认购、冷门券随便配」的现象，承销商的簿记 (book-building) 配售里很可能藏着和 IPO 同构的赢家诅咒，只是债券的下行收益分布更不对称（违约的左尾）。如果存在，则新债的「首日价差」也会高估不知情机构的真实收益。

【可行性】中。需要一级配售明细（通常非公开，可向承销团或监管申请）+ TRACE 类首日成交数据。识别策略可平移本文：用配售比例给首日超额收益加权，对照等权口径。难点在拿到配售微观数据。

2. 用外资 vs. 本地申购者，分解「谁是知情者」

【经济故事】Rock 模型里的「知情/不知情」是抽象的，但在跨境市场里，外资机构与本地散户的信息优势天然有别。如果能区分两类申购者的配售与首日卖出行为，就能直接观察「谁分到了好新股、谁接了坏新股」，把赢家诅咒的「赢家」具体到人。

【可行性】中到高。北欧、韩国、台湾等市场有按投资者类型分类的成交/持有数据（本博客已有多篇基于此类数据的研究）。识别可用「外资可投资度」之类的外生变化。数据若可得，doable。

3. 「没有诉讼风险」的自然实验，能否扩展到证券法改革前后

【经济故事】本文靠跨国（芬兰 vs. 美国）切断诉讼解释，但更干净的是同一市场内法律责任的突变。某国引入或加强招股书民事赔偿责任的那一年，若抑价没有系统性上升，就再次反驳诉讼规避假说。

【可行性】高。许多新兴市场在 1990s–2000s 引入了证券法民事责任条款，可做事件研究/DiD。关键是找到「只改了诉讼责任、其他发行制度不变」的干净改革，并控制 IPO 周期性波动。

4. 长期跑输与「赢家诅咒」是不是同一枚硬币的两面

【经济故事】如果不知情者系统性地多接了「被高估」的新股，那这些券在长期里就更可能跑输——首日的配售不对称，或许正是三年后跑输的前因。可检验：首日配售加权收益越低（诅咒越重）的新股，长期跑输是否越严重。

【可行性】中。本文样本本身就同时有配售数据与 36 个月后市数据，理论上可在芬兰样本内做横截面回归（80 只样本偏小，统计力有限），更理想的是在更大的市场重做。

5. 流动性视角：抑价是否在补偿「将来不好卖」

【经济故事】芬兰新股从发行到上市要等约三个月、且多在 OTC 交易，后市流动性可能很差。抑价或许部分是对未来流动性折价的补偿，而非纯粹的信息成本。这与赢家诅咒并不互斥，但可分解二者的相对贡献。

【可行性】中。需要后市的买卖价差/成交频率数据（本文已用最高最低价均值，零成交日用买价，可据此构造 Roll 类或零收益天数的流动性代理）。识别上可在控制赢家诅咒强度后，看流动性代理对抑价的边际解释力。

参考文献