新股的『欲扬先抑』：定价区间里藏着的一把收益尺

[1993 JFE] The Underpricing of Initial Public Offerings and the Partial Adjustment Phenomenon
Kathleen Weiss Hanley
Jun He June 02, 2026
公司金融 新股发行 信息经济学 市场微观结构
Note

本文读的是 Hanley (1993, Journal of Financial Economics)：把 1,430 只美国新股按「最终发行价相对招股书价格区间」分成三档，发现定价【冲破区间上限】的那一档，上市首日平均收益高达 20.7%；落在区间内的是 10.0%；而跌破区间下限的，只有 0.6%，与零无异。一句话——招股书里那条不起眼的价格区间，竟是首日「打折」幅度最好的预测器，而这恰恰印证了 Benveniste–Spindt 的「部分调整」（partial adjustment）机制。

1 一桩「越涨越亏」的怪事

先讲一个 1986 年的故事。

那年三月，微软要上市。高盛（Goldman Sachs）替它递交的初步招股书里，写着一个预期发行价区间：每股 $16 到 $19。然后「路演」（road show）开始了。高盛的销售团队很快发现这单「很烫手」——大机构客户纷纷表示「有多少要多少」。于是发行价被一路抬到 $21，承销团还劝两位老股东多卖了 295,000 股（比原计划多出 14.8%）。

可即便如此，微软挂牌第一天的收盘价是 $27.75，首日收益 32%。

这就奇怪了。公司明明把价格从 $19 抬到了 $21，明明知道需求火爆，为什么不干脆定到 $27、把这笔钱自己揣进兜里，反而要白白把一天 32% 的收益送给打新的投资者？这笔「留在桌上的钱」（money left on the table），到底是谁的、又为什么非送不可？（关于发行人为何对此「不生气」，可参见《盖茨的那场「不高兴」：新股为什么总把钱留在桌上》与《151 万、不，1.51 亿美元留在桌上，他为什么还笑得出来？》。）

这种「价格往上修了，但只修了一半、剩下一半让给投资者」的现象，Ibbotson、Sindelar 和 Ritter (1988) 给它起了个名字，叫部分调整（partial adjustment）。承销商（和发行公司）明明可以把发行价一口气抬到上市当天的市价，却偏偏只「部分地」往上调。

问题是：为什么？

2 Benveniste–Spindt：把「说真话」写成一张定价表

要回答「为什么surplus会流向投资者」，绕不开 Benveniste 和 Spindt (1989) 那篇经典。

他们的出发点很朴素：从初步招股书递交、到最终定价，中间有一段「等待期」（waiting period）。在这段时间里，承销商通过「非约束性的认购意向」（nonbinding indications of interest），向那些常客投资者（regular investors）打探需求。需求高，说明有好消息，最终价格就会被定在预期价之上；需求低，说明有坏消息，价格就压到预期价之下。

但这里有个机制设计的难题：投资者凭什么要【如实】告诉承销商「我看好这只票」？毕竟，一旦他说好，价格就会被抬高，他自己的买入成本不就上去了吗？

Benveniste–Spindt 的答案是——用一张「定价 + 配售」的时间表，把说真话变成一件划算的事。承销商对那些透露了好消息的投资者，给予两样补偿：更高的配售额（allocation）和更高的折价（underpricing）。只要配售额增长的速度，快过折价收益下降的速度，那么「老实人」拿到的总期望利润，就一定高于「说谎者」。说谎的人则要冒着配售被砍的风险——在股票被「限量供应」（rationed）的状态下，谎报坏消息等于把自己到嘴的肥肉吐出去。

于是 Benveniste–Spindt 在他们的定理 1 里给出一个干净的预测：当好消息带来的需求超过了可供「预售」的份额，折价就必然出现，而且「折价的高低，直接取决于预售市场里的兴趣强度」。再具体一点，他们写道：「定价在区间上半部的发行，往往折价更多」（p. 353）。

读到这里，一个自然的问题是：这套理论很漂亮，但它说的「需求强度」「投资者透露的好消息」，都是藏在承销商账本里、外人根本看不见的东西。怎么检验？

3 关键的一步：把「私下的好消息」翻译成一个公开变量

Hanley 这篇文章真正聪明的地方，就在这里。

她意识到：虽然我们看不见投资者私下透露了多少好消息，但我们看得见一个它的【公开影子】——最终发行价相对于招股书价格区间的位置。如果路演里真的涌出了好消息、需求真的火爆，承销商就会把价格往上修，修得多了就冲破区间上限；反之，坏消息让价格跌破下限。区间，本身就是承销商当初对「真实价值」的「善意估计」（bona fide estimate，这是 SEC 的 Regulation S-K 唯一的要求）。

所以她把这个相对修正幅度定义出来，作为整篇文章的分组尺子：

$$ g \;=\; \frac{\cssId{a1}{P_0} - \cssId{a2}{P_E}}{P_E}, \qquad \cssId{a3}{P_E = \tfrac{P_H + P_L}{2}} $$

a1 | final offer price P0, the price actually set on the offer date after the road show a2 | expected offer price PE, the midpoint of the preliminary filing range a3 | PE is defined as the midpoint of the low price PL and the high price PH quoted in the preliminary prospectus

而首日收益（initial return）则按最朴素的方式算：

$$R_1 = \frac{P_1 - P_0}{P_0}$$

其中 \(P_0\) 是最终发行价，\(P_1\) 是上市首日的收盘（或买方报）价。

有了这把尺子，识别策略就呼之欲出了：把全部新股按 \(P_0\) 落在区间的哪一侧，分成三档——

这其实是一个非常「自然实验」气质的设计：不需要去估计什么结构参数，只要让数据自己按区间分三堆，再看三堆的首日收益是不是像理论说的那样阶梯排列。样本里，平均有 10% 的新股冲破上限、63% 落在区间内、27% 跌破下限，而且这个比例在 1983–1987 的整段样本期里相当稳定。

4 数据与描述性事实

数据来自 Investment Dealers' Digest (IDD) 公司数据库，覆盖 1983 年 1 月到 1987 年 9 月的 1,430 只「确定包销」（firm commitment）新股。IDD 难得地报告了初步招股书里的最高价 \(P_H\) 与最低价 \(P_L\)；首日价格则取自 Standard & Poor's 的场外（OTC）每日股价记录。样本剔除了缺失价格区间的发行、单位发行（unit offerings）和银行股。

一个先要打消的疑虑是：会不会三档之间，本来就长得很不一样、区间宽窄都不同，导致结果只是「苹果比橘子」？表 1 给出的答案让人安心：三档的价格区间宽度几乎一样——美元宽度的中位数都是 $2.00，百分比宽度的中位数都是 16.7%，几乎像是一个行业惯例式的「标准区间」。真正有差别的是规模：冲破上限那一档，发行前一年营收（$85.4m）和预期发行价（$13.10）都明显更高。

Table 1

Table 1

更有意思的是「修正」本身。表 2 把从递表到定价之间的变化逐项摊开：跌破下限的那档，最终价比预期价平均低了 22.4%；冲破上限的那档，则平均高出 20.9%。而且价格修正几乎总是伴随着发行股数的修正——冲破上限的发行，平均把股数【增加】了 10%，跌破下限的则【减少】10%。冲破上限的发行增加股数的概率，是区间内发行的约三倍、跌破下限发行的约七倍（54.4% vs. 19.0% vs. 7.8%）。

Table 2

Table 2

这一点至关重要：它说明承销商对「透露好消息」的补偿，同时用了两条腿——既多给了你份额（股数增加），又给了你折价。这正是 Benveniste–Spindt 那个「配售—折价」权衡的直接画面。

5 主结果：一条漂亮的阶梯

现在揭晓那条核心曲线。

整段样本期里，三档的平均首日收益是：

三档两两之间的差异，都在 1% 水平上显著。换句话说，招股书里那条价格区间，就是首日折价幅度最好的「预报员」：价格被往上修得越狠，留给打新者的钱反而越多——这正是「部分调整」的实证指纹。

不止于均值。冲破上限的发行里，有 83% 在上市首日上涨；区间内是 62%；跌破下限的只有 33%。也就是说，买到「冲破上限」那批新股的投资者，几乎是清一色地赚钱。这与 Benveniste–Wilhelm (1990) 把 Rock (1986) 的「赢家诅咒」和 Benveniste–Spindt 结合起来的模型预测一致：当坏消息在预售市场被揭示时，发行就【不会】被折价。

Figure 1: presents the average initial return by year according to the relation of

Figure 1: presents the average initial return by year according to the relation of

接着，Hanley 又把这套逻辑放进回归里检验（以首日收益为被解释变量，标准误用 White (1980) 做了异方差调整）。几个结果值得一提：

6 反转：部分调整只是「短跑」

故事到这里似乎已经完满。但 Hanley 多走了一步，而这一步恰恰划清了贡献的边界。

Ritter (1991) 曾提出，首日收益高的新股，长期反而表现最差，并暗示这或许能「为部分调整现象提供线索」。如果真是这样，那「冲破上限」那批高折价的新股，理应在上市后的两年里跌得最惨。

于是 Hanley 用 NASDAQ 调整后的两年回报来检验：

$$R_{2yr} = \frac{P_{2yr} + D_{2yr} - P_2}{P_2} - \frac{I_{2yr} - I_2}{I_2}$$

其中 \(P_2\) 是第二个交易日的价格（特意避开首日折价），\(P_{2yr}\) 是两年后的价格，\(D_{2yr}\) 是期间股利，\(I\) 是同期等权 NASDAQ 指数。

结果是个干净的「无」：新股的长期表现，【既不能】由发行价的修正解释，【也不能】由首日收益解释。换句话说——部分调整是一个彻头彻尾的短期现象。它写在上市第一天，与之后两年的命运无关。这一笔，实际上把「部分调整 = 过度反应」的简单等号给划掉了。

7 文献脉络

把这条线索捋一捋，会看到一段很清晰的「从现象到机制再到检验」的演进。

最早，正收益的新股首日折价被反复记录下来，成了金融学里最顽固的「异象」之一（综述见 Smith, 1986；Hanley & Ritter, 1992）。接着，Rock (1986) 用「赢家诅咒」给出了第一个有力的信息经济学解释：知情者只抢便宜货，不知情者必须被折价补偿才肯入场。

然后，Ibbotson、Sindelar 和 Ritter (1988) 把「价格只部分上调」这个规律命名为部分调整，但它还只是一个待解释的现象。真正关键的一步，是 Benveniste 和 Spindt (1989) 把它机制化——用一张诱导说真话的「配售—折价」时间表，解释了 surplus 为何流向投资者；Benveniste & Wilhelm (1990) 进一步把 Rock 的零售投资者一并纳入。

文献脉络时间线
文献脉络时间线（按发表年份排布；红色为本文）

而 Hanley (1993) 所处的位置，是给这套理论补上第一个干净的、可观测的检验：她找到了「区间相对位置」这个公开代理变量，把藏在承销商账本里的「私下好消息」翻译成了人人可算的数字，并用 1,430 只新股证实了那条阶梯。再往后，Hanley & Wilhelm (1993) 用真实的配售数据，进一步验证了机构与散户之间的份额分配。可以说，这篇文章是连接「Benveniste–Spindt 理论」与「后续一切用区间修正做识别的实证」的那座桥。（这条「修正区间」的尺子后来被反复使用，相关讨论可参见《新股定价，到底「有没有效率」？》与《新股「打折」的真正理由，不是让你说真话，而是先让你肯掏钱》。）

8 评论与延伸（Q&A + 研究方向）

(a) 几个可能的疑问

Q：把新股按「区间位置」分三档，会不会只是把『大盘股 vs 小盘股』重新贴了个标签？

这是最该担心的内生性。Hanley 用表 1 做了一定的防守：三档的区间宽度中位数完全一样（$2.00 / 16.7%），说明区间不是随规模随意拉宽的。但她也坦承冲破上限那档规模确实更大、营收更高，所以回归里特意控制了发行规模，发现「修正幅度」在控制规模后仍显著正相关。严格说，这不是随机分配的实验，但「区间位置」捕捉的主要是【修正方向】这一额外维度，而非单纯的规模。

Q：首日收益 20.7% vs 0.6% 的阶梯，会不会只是承销商「定价能力差」的结果，而非信息补偿？

如果只是定价误差，应该是对称的随机噪声，没理由系统性地偏向「冲破上限就涨、跌破下限就平」。而数据里：冲破上限的发行 83% 上涨、跌破下限的 33% 上涨，呈现出明确的方向性，且同时伴随股数的系统性增加。这种「方向 + 配售」的联动，恰恰是定价误差解释不了、而信息补偿解释得了的。

Q：跌破下限的发行首日收益是 0.6%，承销商为什么不干脆把价格再压低、好歹给点折价？

Benveniste–Wilhelm (1990) 的预测就是：坏消息被揭示时，发行【不该】被折价。0.6% 与零无异，正好印证。补一个制度细节：价格跌破下限会触发 SEC 要求公司修订注册声明、甚至重新分发招股书，使这类发行在注册中平均要多耗时间（跌破下限 64 天，冲破上限只要 48 天），承销商反而有动机尽快了结而非继续压价。

Q：这能证明 Benveniste–Spindt 模型「对」吗？

不能直接证明，因为最核心的变量——投资者私下透露的需求、实际配售明细——在 IPO 里根本拿不到，Hanley 自己也说「无法做精确检验」。她做的是一致性检验：所有可观测的含义（折价阶梯、股数联动、声誉负相关）都与模型方向一致。真正的配售证据要等 Hanley & Wilhelm (1993) 拿到内部数据才补上。

Q：长期表现「无法被解释」，是不是说明这篇文章的机制其实没用？

恰恰相反，这是它最克制也最有价值的地方。它把「部分调整」严格限定为一个短期定价现象，与 Ritter (1991) 的长期反转切割开来。短期折价是承销商的【信息补偿】，长期回报则是另一回事（情绪、过度乐观等）。把两件常被混为一谈的事分开，本身就是贡献。

Q：样本是 1980 年代、定价靠『簿记建档』（bookbuilding）的美国市场，结论还适用于今天/别的市场吗？

机制（用配售+折价诱导说真话）依赖于承销商有「自由裁量配售」的权力。在拍卖式发行、或配售受严格管制的市场，这套逻辑会变弱。所以「区间位置预测首日收益」在不同制度下的强弱，本身就是一个可检验的跨市场问题（见下方研究方向）。

(b) 几个可能的研究问题与提案

1. 把「区间修正」尺子搬进公司债一级市场。 【经济故事】公司债发行同样有「初步价格指引」（IPT/price talk）到「最终定价」的收窄过程，承销商同样在向机构打探需求。那么「定价相对初始指引的修正方向」，是否也预测了债券上市后的首日「折价」（见《新债上市第一笔成交，凭什么白赚 47 个基点？》）？这等于把 Benveniste–Spindt 的检验从股票搬到信用市场。 【可行性】中。需要 price talk 与最终利差数据（可从 Bloomberg/IFR、承销商 term sheet 拼），首日价格用 TRACE。难点在 price talk 的系统采集与「指引区间」定义的标准化。

2. 外资认购意向与「修正幅度」。 【经济故事】如果承销商打探到的「好消息」很大程度来自外资机构的认购意向，那么外资参与度高的发行，是否修正更猛、折价更大？这把「谁在透露信息」具体到了投资者类型，且与外资持有人的信息角色直接相关。 【可行性】中。需要发行后的机构持股明细（13F 难拆到认购环节）或承销商内部配售数据；后者极难获得，是主要瓶颈。可退一步用「上市后一季度外资持股」作粗代理，但有内生性。

3. 簿记建档 vs 拍卖：区间的「预测力」会消失吗？ 【经济故事】Hanley 的阶梯依赖承销商的裁量配售。若在以拍卖定价为主的市场（如某些时期的法国、以色列、日本），承销商无从「奖励说真话」，那么「区间位置→首日收益」的阶梯应当显著变平。这能反过来检验机制本身。 【可行性】高。跨国 IPO 数据（含发行机制标识）相对可得，可做发行机制 × 区间位置的交互回归，识别清晰。

4. 流动性视角：高修正发行的『短期折价』里，有多少是流动性补偿？ 【经济故事】首日 20.7% 的折价，未必全是信息租金，也可能含「上市初期难脱手」的流动性补偿。把折价拆成信息分量与流动性分量，能更干净地界定 Benveniste–Spindt 机制的真实份额。 【可行性】中。需要上市初期的成交、价差与深度数据；识别上可用「同期可比公司流动性」做基准，但分量分解的设定较敏感。

参考文献