LBO 到底是「速战速决」还是「从此私有」？——一份关于「私有化能撑多久」的体检报告

1 引言：一桩公案，两种命运

上世纪 80 年代的美国资本市场，发生了一件后来被反复书写的事：大量上市公司和它们的分部，通过 杠杆收购 (leveraged buyout, LBO) 退出了公开市场。规模有多夸张？1979 年这门生意只有 $1.4 billion，到 1988 年膨胀到了 $77 billion。一时间，「公开公司是不是要被这种新组织形式取代」成了学界和华尔街都绕不开的话题。

然而，热闹归热闹，LBO 这个东西其实一直没被看懂。最核心的争论甚至是一个看似很「土」的问题：这些被收购、被加满杠杆、被管理层重新攥在手里的公司，到底能活多久？

这个问题听上去像是茶余饭后的八卦，但它其实是一把钥匙——你对「LBO 能撑多久」的判断，直接决定了你相信「LBO 的价值从何而来」。

首先，我们得把吵架的几方请上台。

一派是 Jensen (1989) 的「公开公司的黄昏」。在他看来，LBO 是一种优于公开公司的组织形式：它用三样东西治好了低增长行业里 自由现金流 (free cash flow) 被乱花的病——(1) 高到债务/总资本比超过 85% 的债务，逼着公司把现金吐出来还本付息；(2) 管理层手里那一大块股权；(3) 一个被他称作 主动投资者 (active investor) 的 LBO 发起人，亲自操盘、持有多数股权、控制董事会。如果 Jensen 是对的，那 LBO 就应该长期保持私有；即便日后重新上市，债务也该还高高地挂着，股权也该还牢牢攥在管理层和投资者手里。（关于自由现金流这条主线，可参见《现金为什么一定要「还」出去？——四十年后，重读 Jensen 的自由现金流》。）

接着，一个自然的补充来自 税 这条线。Kaplan (1989a) 与 Schipper and Smith (1988) 指出，买断债务的利息可抵税，本身就是价值的一个重要来源——而这块抵税盾值多少钱，取决于那身高杠杆维持多久。债务若是永久的，比只撑两三年就还掉值钱得多。所以「长期维持高债务」同样和「税收驱动」相容。区别在于：税收理论对股权归谁不作预言。

然后，反方登场了。Rappaport (1990) 不同意 Jensen，他干脆把自己那篇文章叫做「公开公司的持久力」（与 Jensen「公开公司的黄昏」针锋相对）。他的逻辑是：债务的纪律和集中的所有权，固然能管住人，却也带来了不灵活、不流动、风险过度集中的代价。更要命的是，典型的主动投资者花的是外部投资人的钱，这些人指望五到十年内拿回本金。于是 Rappaport 断言：买断生来就是过渡性的组织。

Rappaport 没有明说，但他的立场和另一个更形象的说法是一致的——把 LBO 看成一剂 「休克疗法」(shock therapy)。买断的激励逼着管理层砍掉烂投资、卖掉闲置资产、死盯现金流；可这些动作大多是一次性的。做完之后，激励能榨出的好处自然变小，等到不灵活、不流动、风险集中的成本超过了继续维持激励的收益，公司就该回到公开市场。如果是这样，LBO 应该很快回归上市，而且越大的买断越该回归（因为管理层在大盘子上扛的风险更重）。

还有第四种声音。Bhagat, Shleifer, and Vishny (1990) 发现，敌意收购的资产 72% 在三年内被卖给了相关行业的买家（战略买家）；对他们样本里那 6 桩敌意 LBO，这个比例是 43%。如果 LBO 也大规模、快速地把资产卖给同业，那价值来源就既不是 Jensen 的激励、也不是税盾、更不是 Rappaport 的休克疗法，而是买卖双方的协同、市场势力，或者买家愿意溢价。

四种理论，四种命运预言。问题是——到底哪个对？

2 数据：把 183 家公司一家一家「打电话问到底」

这篇论文的力气，几乎全花在了一个又笨又硬的活儿上：追踪。

样本是 Securities Data Corporation (SDC) 或 Morgan Stanley 认定为 LBO、且在 1979–1986 年间完成的交易。两个关键筛选：(1) 排除 1986 年后完成的，以保证每桩买断至少有 3.67 年时间去「改变组织形态」；(2) 只保留交易额超过 $100 million 的大买断——因为大公司更容易查到状态。作者很坦白地承认，这第二条会偏向于「回归上市」：买断越大，管理层承担的风险越重，越可能想退出。

最后得到 183 家公司，完成时合计估值 $83.0 billion。同期 W.T. Grimm 的 Mergerstat Review 报告的「going-private + 单位管理层买断」总额是 $92.2 billion——也就是说，这个样本覆盖了那几年里相当大一块的交易金额。

Table 1

那「现在是什么状态」从哪儿查？作者用了 Lotus 的 Datext 数据库、NEXIS、从买断当年到 1990 年 8 月的《华尔街日报》，以及能拿到的 SEC 文件。只要可能，就直接打电话给公司的财务主管或审计长去核实。 他要确认三件事：原始交易的日期和金额、买断后有没有卖资产（卖给谁、什么形态、多少钱）、以及公司现在的所有权状态。

这是一篇典型的「鞋底磨破」的实证论文——没有花哨的模型，价值全在数据本身的可信度上。

3 核心发现：62% 还私有，但中位数只撑了 6.82 年

3.1 先看「现在」：62% 仍是私有

把 183 家公司分成四类：查不到状态的、已清算的、仍私有的（含破产保护中的）、已公开的。179 家能查到信息，其中 9 家形态「暧昧」（要么倒闭消失、要么被分拆卖给了公私两类买家），剩下 170 家有明确的 1990 年 8 月状态。

结果是这篇论文的第一根支柱：截至 1990 年 8 月，170 家中 62.4%（106 家）仍然私有。另外 37.6%（64 家）已公开——其中 13.5%（23 家）是独立上市公司，24.1%（41 家）被别的上市公司买走了（国内或国外）。

这个数字本身已经在打 Rappaport 一记耳光：如果买断真是「速战速决」的过渡组织，怎么会有六成在十来年后还私有着？

但这里有个陷阱：晚到 1986 年完成的买断，只有 3.67 年来改变形态，而 1979 年的有 11 年以上。如果 LBO 真是寿命不定的过渡组织，那早期的买断里私有的应该更少。数据大体符合这个方向——1983 年前完成的只有 48.8% 还私有，1983 年后则接近 67%。但这个模式并不单调：1983 年完成的不到 36% 还私有，1981 年完成的却有近 55%。

3.2 再看「资产」：会不会是卖给上市公司了？

一个自然的质疑是：万一这些公司把大量资产剥离卖给了上市公司，那「公司本身还私有」就是个假象。

于是作者把口径从「公司」换成「资产」，按价值加权算出每家公司有多少比例的资产仍是私有的（卖掉的资产用售价加权，没卖的用经营利润、账面资产或销售额这类会计数加权）。调整之后，私有资产的比例只从 62.4% 轻微降到 59.1%——而且因为没扣除买断后买回的公开资产，这 59.1% 还是个下界。

资产口径和公司口径几乎一致，说明「资产被大举卖给上市公司」这个幻象并不存在。Bhagat 等人那种「72% 资产三年内卖给同业」的剧情，在大型 LBO 里没有重演。

3.3 真正关键的一步：把「现在」换成「事件时间」

但真正关键的一步，在于换一个看问题的坐标。

前面的百分比都是按「完成年份」排的。作者接着把它按买断后的年龄重排——也就是看「事件时间」（event time）里，第 i 年时还有多少比例私有。这相当于把所有公司的「出生时刻」对齐到原点，再看它们逐年的存活。

Table 3

结果很干净：从买断后第 1 年到第 8 年，私有比例从 97.2% 单调下降到 54.2%。三年后已有刚过 25% 重新公开，到第八年升到近 46%。这条单调下行的曲线，给「典型买断既不短命也不永生」提供了第一份直接证据。

3.4 staying power：那个 6.82 年

到这里，论文要回答它标题里那个词了——staying power，私有化的「持久力」到底有多强？

这里有个统计上的麻烦：样本里大多数 LBO 到 1990 年 8 月还私有着。它们什么时候会回归上市？我们不知道。在生存分析的语言里，这叫 删失 (censored) 观测——你只知道它「至少活了这么久」，不知道它最终活多久。如果只拿那些已经回归的公司去算平均时间，会严重低估真实寿命。

先看有条件的那部分：在能全程追踪的 170 家里，差不多 45%（76 家）在某个时点回归了公开——其中 42 家通过增发股票上市，34 家被上市公司买走。这 76 家有条件于回归的私有时间，中位数只有 2.63 年，平均 2.85 年。这和 Muscarella and Vetsuypens (1990) 对 76 家「反向 LBO」算出的中位 2.42、平均 2.89 年高度一致。

Table 4

但「已经回归的公司只撑了 2.63 年」这句话极具误导性——它只统计了那些已经死掉的，幸存者全被忽略了。要把删失观测的信息用上，作者请出了 Kaplan–Meier（乘积极限）估计量。这是全文最核心的一个方程：

它的直觉，其实就是把「活到第 j 年」拆成一连串「在每个时点都没死」的条件概率连乘：

$$ S(t_j) = \prod_{k=1}^{j} \left(1 - \frac{d_k}{n_k}\right) $$

每一项 \(1 - d_k/n_k\) 是「在 \(t_k\) 这个时点、给定活到这之前、没有回归公开」的条件概率；\(d_k/n_k\) 就是该时点的 风险率 (hazard)。妙处在于分母 \(n_k\) 只数那些「真正还在风险中」的公司——一家删失的公司在它被删失之前一直贡献于分母，被删失之后就悄悄退出，既不算死、也不再拖累分子。于是删失观测里那点「至少活了这么久」的信息，被干净地利用了起来。这些估计可视为极大似然估计 [见 Kalbfleisch and Prentice (1980) 第 1 章]。而 \(1 - S(t)\)，就是「回归公开」这件事的累积分布函数。

把这台机器开起来，答案出来了：回归公开的中位生存时间在六到七年之间，点估计是 6.82 年。 即便假设最后一个观测不是删失的、最老的那家在 1990 年 9 月就回归，估计的均值也有 6.80 年（标准误 0.36）；而因为最后一个观测确实是删失的，这个均值其实还是向下偏的。

这就是「staying power」的量级：典型 LBO 保持私有的中位时间接近 7 年，比 LBO 协会们号称的「三到五年套现目标」要长。值得一提的是，回归上市并不是套现的唯一途径——LBO 还能通过再次加杠杆（第二次 LBO）让投资者退出。把再加杠杆也算进来，近 60% 的买断以某种方式套现了，乘积极限估计的中位数是 4.02 年，几乎正好落在「三到五年」目标的正中央。

3.5 一个有意思的细节：12 家「二进宫」

还有一处反转值得停一下。前面 45% 回归公开，和 3.1 节那个「62% 仍私有」之间，差额是怎么回事？

原因是：76 家回归公开的公司里，有 12 家后来又私有了一次。其中 9 家是独立上市公司、又做了第二次 LBO——这强烈暗示着，对它们而言公开上市并不是最优状态。这 12 家在重新私有前平均当了 2.34 年（中位 2.46 年）上市公司。

换句话说，前面所有的百分比都是 路径无关 (path-independent) 的——它们只看「现在是什么」，不管「怎么走到这一步」。而这 12 家「私有→公开→又私有」的公司提醒我们：所有权形态不是一条单行道，它会来回横跳。

3.6 duration dependence：两种买断的指纹

最后，同一份数据还能问一个更深的问题：回归公开的可能性，是随时间上升还是下降？这叫 久期依赖 (duration dependence)。

论文的发现是：回归公开的风险率在买断后第 2 到第 5 年最大且大致恒定，之后略降，再之后又大致恒定。作者给了一个漂亮的解读——这条形状可以读成两类买断的叠加：一类是 Rappaport 式的「休克疗法」型，做完一次性改造就早早回归；另一类是 Jensen 式的「长期激励」型，能撑很久。市场上不是只有一种 LBO，而是两种动机的混合体。

4 资产卖给同业了吗？——一个被放回原位的配角

讲到这里，主线已经清楚了：LBO 既不短命也不永生。但论文还顺手收拾了 Bhagat 等人留下的那个问题——资产到底有多大比例被卖给了相关行业的买家？

答案是「有，但不是主角」。29% 的 LBO 公司、34% 的原始 LBO 资产，最终落在了「拥有其他经营资产的公司」手里。这远低于 Bhagat 等人对敌意收购报告的 72%（仅三年后），也低于他们对 6 桩敌意 LBO 报告的 43%。更重要的是，从我样本里资产出售的时间模式外推，典型买断会保持独立超过 15 年。

这就和 Bhagat 等人对敌意收购的结论分道扬镳了：在那里，「激励密集型组织在长期里无关紧要」；而在大型 LBO 这边，长期激励确实在解释价值增加中扮演了角色。资产出售是配角，不是发动机。

5 横截面：谁更容易回归公开？

论文最后看了横截面的差异，三条都偏「反直觉」，而且都在敲打某些流行叙事：

• (1) 交易越大，回归公开的概率只是温和地更高——说明 Rappaport 强调的「管理层风险承担」只起了个中等作用，没那么决定性；
• (2) 由知名 LBO 协会（也就是 Jensen 文章的主角们）发起的买断，并不比别的买断更容易保持私有；
• (3) 分部买断和上市公司买断，在当前公私状态上没有显著差异。

第二条尤其有意思：人们总以为「专业 LBO 机构操盘的买断更能长期私有」，数据说不一定。

6 文献脉络

把这条线捋一捋，会看到一个很清晰的演进。

起点是 Jensen (1986) 那篇奠基性的「自由现金流的代理成本」——它给「为什么要用债务和集中所有权去管住经理人」提供了理论母体。随后 Jensen (1988, 1989) 把这套逻辑推到极致，宣告「公开公司的黄昏」，把 LBO 抬举为优越的组织形式。

与此并行的是税与经营两条实证线。Kaplan (1989a) 量化了管理层买断里税收作为价值来源的分量，Kaplan (1989b) 和 Smith (1990) 则记录了买断后经营层面的改善；Schipper and Smith (1988) 专攻税收效应。这些工作合起来说明：LBO 的价值既有激励的、也有税盾的成分，而两者都依赖「高债务维持多久」。

接着，反方 Rappaport (1990) 站出来为「公开公司的持久力」辩护，把 LBO 重新定性为过渡组织。而 Bhagat, Shleifer, and Vishny (1990) 则从敌意收购的资产去向，提出「激励密集型组织在长期里无足轻重」的挑战。两边都对「LBO 能活多久」下了截然不同的赌注——却谁都没有系统的纵向数据。

Kaplan (1991)——也就是本文——正好补上了这块空白。它没有去发明新理论，而是借来生存分析的工具（方法论上承接 Kalbfleisch and Prentice (1980)，与 Kiefer (1988)、Lancaster (1990) 这类久期数据的计量传统呼应），把 183 家公司逐一追踪到底，让每一派的预言都接受一次纵向数据的检验。与它最近的同期工作是 Muscarella and Vetsuypens (1990) 对「反向 LBO」的研究——两者算出的「有条件私有时间」几乎一致，互为印证。

它的位置因此很明确：这是把「LBO 寿命」这件人人争论、却无人量过的事，第一次用删失数据严肃量出来的论文。

7 评论与延伸（Q&A + 研究方向）

(a) 几个可能的疑问

Q：2.63 年和 6.82 年，到底该信哪个？

两个都对，但量的是不同的东西。2.63 年是「有条件于已经回归公开」的中位时间——只统计那 76 家已经死掉的公司，幸存者全被丢掉，所以严重低估真实寿命。6.82 年是用 Kaplan–Meier 把删失观测（到 1990 年还私有的大多数公司）也算进去后的无条件中位时间，才是「典型 LBO 能私有多久」的正确答案。混淆这两者，是读这类生存数据最常见的错。

Q：样本只要 > $1 亿、又排除 1986 年后的交易，会不会把结论带偏？

会，而且作者自己点明了方向。大买断里管理层风险更重、更想退出，所以这个样本偏向于高估「回归公开」——这意味着真实世界里典型 LBO 的私有寿命可能比 6.82 年还长，结论是保守的。排除 1986 年后的交易则是为了保证至少 3.67 年的观察窗口，代价是避开了定价最激进、最可能出事的那批买断。

Q：62% 仍私有，会不会只是「资产偷偷卖给了上市公司」造成的假象？

不是。作者专门把口径从「公司」换成「按价值加权的资产」，私有比例只从 62.4% 降到 59.1%，而且因为没扣买回的公开资产，59.1% 还是下界。资产口径和公司口径几乎一致，说明「资产被大举剥离上市」并没有发生。

Q：这篇论文到底证伪了谁？

谁都没被完全证伪，但每一派都被「修正」了。Rappaport 的「速战速决」被 6.82 年的中位寿命驳回；Bhagat 等人「资产快速卖给同业、激励不重要」被 34%（远低于 72%）和「典型保持独立超 15 年」驳回；Jensen「LBO 是优越且长寿的组织」得到部分支持（确有一大块资产长期私有且高杠杆），但「知名 LBO 协会更能长期私有」这条没站住。最准确的总结是：市场上同时存在休克疗法型和长期激励型两类买断。

Q：久期依赖那条「先高后低再平」的风险率曲线，凭什么读成「两类买断」？

这是个解读，不是铁证。如果只有一种同质的买断，风险率应该是平滑单调的；而观察到的形状（第 2–5 年高、之后降、再之后平）更像两条不同寿命分布的混合。作者把它读成「早退的休克疗法型 + 长寿的激励型」叠加。但混合分布的识别本身是出了名的脆弱，这里更应看作一个有启发性的猜想，而非定论。

Q：为什么有 12 家公司「私有→公开→又私有」？这对理论意味着什么？

这 12 家里有 9 家是独立上市公司、又做了第二次 LBO，强烈暗示对它们而言公开上市并非最优。它提醒我们所有权形态不是单行道——这也正是论文反复强调「路径无关百分比」这一限定的原因：现在私有的公司里，既有从未上市过的，也有「二进宫」的。

(b) 几个可能的研究问题与提案

1. 把「staying power」搬到公司债/信用市场：私有化期间的信用利差曲线

【经济故事】Kaplan 量的是「股权何时回归公开」，但 LBO 的灵魂是那身 >85% 的杠杆。一个自然的延伸是：在公司保持私有的这 6.82 年里，它发行的高收益债/杠杆贷款的信用利差如何随『私有年龄』演化？如果 staying power 反映的是真实去杠杆，利差应随年龄收窄；如果只是「赖着不还」的税盾博弈，利差则可能黏住不动。

【可行性】中。现在有 TRACE、Mergent FISD、LCD 杠杆贷款数据，能把 LBO 发行人的债券价格按「买断后年龄」对齐，复刻一条「信用版的 Kaplan–Meier」。难点在于匹配 LBO 事件与具体债券，以及私有公司基本面披露稀疏——但相比 1991 年，数据条件已好太多，doable。

2. 用 staging 双重差分识别「休克疗法 vs 长期激励」两类买断的事前可分性

【经济故事】论文从风险率曲线事后推断存在两类买断。能不能事前就把它们分开？比如用买断时的行业增长率、自由现金流水平、发起人类型作为预测变量，去预测「私有寿命」，看休克疗法型（低增长、高 FCF、一次性资产处置）是否真的系统性地更早回归。

【可行性】中高。需要把 Kaplan 的样本扩展到 1990s–2010s 的 PE 交易（Capital IQ、Preqin、Pitchbook 都覆盖了 holding period 与 exit 类型），用 离散时间风险模型 (discrete-time hazard) 做横截面预测。识别上的诚实之处在于：发起人类型与公司质量内生纠缠，最好找一个外生冲击（如某类税收政策变动）来切。

3. 外资主导的 LBO，私有寿命会不会系统性不同？

【经济故事】Kaplan 把「被外国上市公司买走」也算作回归公开的一种。一个尚未被回答的问题是：当 LBO 的发起人/接盘人是外资时，私有寿命与退出方式是否不同？外资 PE 可能面临不同的退出市场深度、汇率与政治风险，理论上会改变它们的最优持有期。

【可行性】中。跨国 PE 交易数据（Preqin 有 LP/GP 国籍）可支持把 staying power 按发起人国籍切分。识别难点是外资发起人的选择效应（它们也许专挑特定类型的标的），需要用标的可观测特征做匹配或加发起人固定效应。结论的政策含义直接对接「外资是不是蝗虫」这条争论（可参见《外资真是「蝗虫」吗？——一次跨 30 国的长期投资体检》）。

4. staying power 与流动性：私有期长短，预测了 IPO 退出时的「流动性折价」吗？

【经济故事】Rappaport 的核心论点之一是「不流动的代价」。如果一家公司私有得越久、改造越彻底，那它反向 IPO 时的二级市场流动性、上市后股价表现是否越好？反过来，那些「二进宫」的公司是不是当初 IPO 时流动性就更差、定价更糟？

【可行性】高。反向 LBO 的 IPO 可与 CRSP/TRACE 的上市后流动性指标（Amihud、价差）直接对接，私有时长来自买断到 IPO 的日期差。这是个干净的横截面回归，数据齐全，doable。

8 参考文献与我的判断

我的判断。 这篇论文的贡献不在于「发现了什么新机制」，而在于把一个被吵翻天却从没被认真量过的问题，用对的统计工具量了出来。它最漂亮的一步，是把生存分析的删失处理引进公司金融——在它之前，人们要么只看「现在有多少私有」（忽略了时间），要么只看「已回归的撑了几年」（忽略了幸存者）。6.82 年这个数字之所以站得住，正是因为它同时用上了两类信息。而「既不短命也不永生」「市场上是两类买断的混合」这个结论，调和了 Jensen 与 Rappaport 之争，是那种「事后看显然、事前没人这么干」的好实证。

对识别的担忧。 第一，样本选择是单向的——>$1 亿 偏向回归公开，作者诚实承认了，但这意味着所有结论都带着一层「保守」的滤镜。第二，「两类买断」的解读建立在风险率曲线形状上，而混合分布的识别极不稳健，这一步更像猜想而非证明。第三，描述性是这篇论文的体质：它告诉你「LBO 私有了多久」，但几乎没碰「为什么是这家而不是那家更早回归」——横截面回归只有三条粗线，且都未处理内生性。

后续想看到什么。 我最想看的，是把这台「Kaplan–Meier 机器」开到 2008 和 2020 两次危机上去：定价最激进的那批买断（恰恰是本文排除掉的）撞上衰退后，staying power 是被拉长（被困住、卖不掉）还是被砍短（被迫违约/贱卖）？以及——把寿命终点从「股权回归公开」换成「债务彻底去杠杆」，两条曲线会不会讲出完全不同的故事？那才是检验「税盾 vs 激励」最干净的地方。

参考文献

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Kalbfleisch, J. and Prentice, R. (1980). The Statistical Analysis of Failure Time Data. Wiley, New York.

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Lancaster, T. (1990). The Econometric Analysis of Transition Data. Cambridge University Press, New York.

Muscarella, C. and Vetsuypens, M. (1990). Efficiency and organizational structure: A study of reverse LBOs. Journal of Finance 45, 1389–1414.

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Schipper, K. and Smith, A. (1988). Corporate income tax effects of management buyouts. Working paper, University of Chicago.

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