把「奖金」从工资条上抹掉，基金经理反而更敢赌了？

1 一个监管者「算错了」的实验

先讲一个张力十足的场景。

1960 年代末，美国共同基金行业里悄悄流行起一种新的收费方式：业绩费 (performance fee)。基金管理公司不再只收一笔固定的「管理费」，而是把自己的报酬和业绩挂钩——跑赢基准就多拿，跑输基准就少拿。听上去很合理，对吧？让管理人和投资人「同船共渡」。

但其中有一类合约，长得格外刺眼：不对称业绩费 (asymmetric performance fee)。它的设计是——跑赢的奖励，远大于跑输的惩罚。国会和美国证监会 (SEC) 看着这种合约，心里冒出一个朴素的担忧：这不就是在怂恿基金经理去赌博吗？赢了，奖金落袋；输了，反正罚得轻，亏的主要是投资人的钱。在 1971 年的国会记录里，一位投资顾问写得很直白：「杠杆化的费率不可避免地诱使顾问去追逐『超额』业绩，要么承担越来越大的风险，要么持有极端头寸……这是一种用别人的钱去冒不当风险的利益冲突。」(U.S. Congress, 1971, p. 254)

于是 1970 年，国会修订了《投资顾问法》(Investment Advisers Act)，明令禁止共同基金使用不对称业绩费：你要收业绩费可以，但奖金率必须等于惩罚率，也就是只能用对称业绩费 (symmetric performance fee)。法令 1970 年 12 月 14 日颁布，1971 年同日生效。一批基金被迫坐下来重写自己的薪酬合约。

监管者的算盘很清楚：合约的凸性 (convexity) 降下来了，基金经理「赌一把」的冲动就该跟着降下来，组合风险也该随之下降。

然而，事情没这么简单。 这正是这篇论文要讲的故事——以及它为什么是一个难得的「自然实验 (natural experiment)」。

2 为什么这是一个干净的实验

研究合约激励有一个老大难问题：合约的变化几乎从来都不是外生的。公司什么时候改高管的薪酬方案？往往恰恰是在业绩、前景、治理结构发生变化的时候——这叫合约变更的内生性 (endogeneity)，Larcker (1983) 早就指出过。你看到「改了合约之后风险上升」，根本分不清是合约导致了风险，还是某个第三因素同时驱动了两者。此外，高管个人的薪酬变更还掺杂着复杂的税收处理差异 (Miller & Scholes, 1981)，以及行业、技术冲击带来的特异噪声。

这篇论文的妙处，在于它几乎把这些麻烦一次性甩干净了。

首先， 合约的变更是被国会强行规定的，纯粹外生——不是基金自己想改，而是不得不改。作者还特意强调：在整个五年样本期里，唯一发生的费率参数变动，就是这次国会强制的变动；基金平时几乎从不动自己的薪酬合约。

接着， 收费的对象是管理公司而非某个具体经理个人，所以从一种费率切换到另一种，没有直接的个人税收效应。被管理的又是金融资产、高度分散，避开了行业或技术冲击的特异影响。基金的管理结构和薪酬方案本身也相对简单。

然后，最关键的一步：作者手里有一个干净的、可观测的「管理决策变量」——组合风险。基金每周的收益率都有，风险可以直接量出来。这正是过去研究最缺的东西。

于是一个标准的「处理组—对照组」结构就立起来了：

• 处理组：35 只使用不对称业绩费、被迫在 1971 年底前改合约的基金（asymmetric sample）；
• 对照组一：22 只使用对称业绩费、不需要改合约的基金（symmetric sample）；
• 对照组二：35 只随机抽取的、压根没有业绩费的成长型基金（random sample）。

数据来自 Lipper Analytical Services 的每周收益率，区间 1969 年 1 月至 1973 年 12 月，三组基金的投资目标都是「成长」。三组的基本特征见表 1：被改合约的不对称组明显更年轻（中位数 4 年 vs. 随机组 16 年）、更小（中位资产 1450 万美元 vs. 7600 万美元）、股东更少、费率更高（1.07% vs. 0.75%）。这些差异本身就提醒我们：处理组并非随机抽样，后面还要回来谈这件事。

Table 1: provides summary characteristics for the three samples of mutual funds

为什么要专门设一个「对称业绩费」对照组？因为它扮演了一个微妙而重要的角色：它是有业绩费、但不是不对称类型的基金。这样一来，如果存在某种对所有业绩费基金（无论对称与否）都起作用、却不影响无业绩费基金的效应，作者就能用对称组把它「吸收」掉。1970 年的修正案不止禁了不对称费这一条，万一别的条款对业绩费基金有差别影响，对称组也能帮忙识别出来。

3 把那张「奖金合约」摊开来看

要理解风险为什么会变，得先把合约本身看清楚。论文用一个统一的式子刻画了三种费率：

$$ s(X) = \begin{cases} K_0\, I + K_p\, I\,(R_i - R_m) & \text{if } R_i < R_m \\[4pt] K_0\, I + K_b\, I\,(R_i - R_m) & \text{if } R_i \ge R_m \end{cases} $$

其中 \(I\) 是投入基金的金额，\(R_i\) 是基金 \(i\) 的总收益率，\(R_m\) 是市场基准组合的总收益率，\(K_0\) 是基础费率（base），\(K_p\) 是惩罚费率（penalty），\(K_b\) 是奖金费率（bonus），均以百分比计。

这三个参数的取值，就决定了合约长什么样。让我们对这个「跑赢」的分支做一次逐部分的拆解：

现在三种合约就一目了然了：

• 若 \(K_p = K_b\)，奖惩对称——这就是对称业绩费。跑赢分多少，跑输就罚多少。
• 若 \(K_p \neq K_b\)（绝大多数情形是 \(K_p < K_b\)，惩罚的斜率比奖励的斜率平缓），就是不对称业绩费。在 \(R_i = R_m\) 这个拐点处，报酬曲线向上「折」了一下——这正是凸性的来源，也是国会盯上的东西。有些基金甚至直接把 \(K_p\) 设成 0。
• 若 \(K_p = K_b = 0\)，就只剩基础费 \(K_0 \cdot I\)，这是绝大多数基金采用的、最普通的「按资产收一笔」的形式。

凸性意味着什么？意味着对一个由不对称费率激励的经理来说，收益的波动本身是有价值的——下行被截断，上行敞开。Starks (1987) 和 Grinblatt & Titman (1987, 1989) 的理论模型都说明：这种凸性会让经理偏好更高的组合风险。所以论文的第一假设顺理成章：在其他条件相同的情况下，被不对称费率激励的经理，会比被对称费率激励的经理选择更高的风险。换句话说，SEC 担心「不对称合约对应更高风险」这件事，本身是对的。

那么强制把 \(K_p\) 抬到等于 \(K_b\)、把这个「折点」抹平，风险不就该掉下来了吗？

4 反转：监管者期待的方向，只在显微镜下才看得到

这里就是全文最精彩的反转。

理论上，事情远比「凸性降→风险降」复杂。Carpenter (2000) 和 Ross (1999) 都指出：仅仅改变薪酬合约的凸性，并不会自动让经理的风险决策朝某个确定方向移动。 因为经理是风险厌恶的，改合约会同时触发好几股力量。Ross 把它拆成三个效应：凸性效应 (convexity effect)、平移效应 (translation effect) 和放大效应 (magnification effect)。凸性降了，可能压低风险；但与此同时，合约的整体水平（平移）和斜率（放大）也在变，这两者完全可能把经理推向更高的风险。最终是哪个方向，是个实证问题，不是理论能先验断定的。

（关于「改变合约凸性未必改变风险方向」这套逻辑，可参见《「赌一把」未必是加杠杆：当落后的基金经理反手减仓》与《当老板既藏着本事、又能挑风险：一纸最优合约里被翻转的「风险—激励」常识》。）

那么基金实际上是怎么改参数的？这是理解结果的钥匙。法令只要求 \(K_b = K_p\)，但没规定该怎么改。论文的 Table 2 统计了 35 只被改合约基金的选择：

• 27 只（约 77%）选择提高 \(K_0\)，也就是把固定的「按资产收费」那部分抬上去；
• 34 只（除一只外的全部）降低了奖金参数 \(K_b\)；
• 惩罚参数 \(K_p\) 的变化则比较分散，增、减、不变都有，但多数（18 只）是提高了 \(K_p\)。
• 平均来看，\(\Delta K_0 = 0.254\)，\(\Delta K_b = -1.037\)，\(\Delta K_p = 0.081\)。

注意这个组合：大幅砍掉奖金、小幅抬高惩罚、再用更高的固定费补偿自己。没有一只基金采用最「干净」的办法——只单独提高惩罚参数。

那风险呢？作者用了三把尺子来量：组合收益的方差 (variance)、经市场方差调整后的方差 (market-adjusted variance)，以及市场模型回归出来的贝塔 (beta)。这里有个细节值得称道：样本期内市场收益的方差从 4.7% 大幅降到 3.7%，而这些基金又高度分散、与市场相关性中位数高达 0.90。如果只看绝对方差，会被市场本身的「降波」给污染。所以作者刻意引入了相对市场的两个风险度量——调整后方差和贝塔——来做归一化。贝塔通过最朴素的市场模型估出：

$$ R_i = a_i + b_i R_m + e_i $$

其中 \(R_i\) 是基金每周收益，\(R_m\) 是 CRSP 市值加权指数（含股息）的同期收益，\(e_i\) 是残差，逐只基金分别做 OLS 回归。比较的是法令前的 1969–1970 与法令后的 1972–1973 两个窗口，中间的 1971 整年（合约陆续变更、噪声最大）被剔除。

结果分两层：

改革前（1969–1970），不对称组的平均方差和调整后方差都显著高于另两组（显著性超过 5% 水平），贝塔上不对称组与对称组没有显著差异，但三个风险指标都是「有业绩费组（对称+不对称）显著高于随机组」。——第一假设成立。

改革后（1972–1973），出现了那个让监管者尴尬的画面。被改合约的前不对称组，相对市场的风险依然高于随机组；它不再高于对称组，但对称组此时反而成了风险最高的一组。三组之间两两的均值风险差异都显著超过 0.001 水平。整体看，强制「拨乱反正」并没有把这批基金的风险压到随机组的水平。

为什么会这样？论文给的解释很有意思。被改合约的 35 只基金里，有 10 只（29%）干脆彻底取消了业绩激励结构，剩下 25 只（71%）改成了对称业绩费。也就是说，国会这一刀，把原本「同质」的不对称组劈成了两半：一半保留了（对称的）业绩费，一半完全退回普通费率。作者顺着这条线把不对称组拆成两个子样本验证：那 10 只彻底取消业绩费的基金，改革后平均方差 5.96、平均贝塔 1.03，与随机组（5.49 等）几乎一模一样；而保留对称业绩费的那 25 只，风险水平则向对称组靠拢。

于是核心结论浮现：「业绩费本身」——而非它对不对称与否——才是和更激进风险承担相联系的东西。 谁手里还攥着业绩费（哪怕是对称的），谁的风险就高；谁把业绩费彻底扔了，谁就回落到普通基金的水平。

那国会期待的「负效应」到底有没有？有。但你得用显微镜才看得到。作者强调，他们最强的结果来自惩罚参数 \(K_p\)。由于其他参数可观测、可控制，他们能把 \(K_p\) 单独隔离出来看。当真正只盯着 \(K_p\) 这一个参数的变化时，确实能识别出国会所期待的、压低风险的负向效应。可问题在于，现实里基金从不只动 \(K_p\) 一个参数——它们同时砍奖金、抬基础费，多股力量叠加之后，相对市场的风险净效应反而是上升的。这恰恰印证了 Carpenter 和 Ross 的理论：改合约从来不是一个参数的故事。

5 还有一群人在用脚投票

风险只是故事的一半。论文第 4 节追问了另一个问题：股东怎么想？

答案干脆利落：在禁令施加前后，被改合约的不对称基金同时流失了股东和资产，而两个对照组则变化不大、甚至还在增长。投资者用赎回，对这次合约变更投下了反对票。

这是一个常被忽略却很有分量的发现。它意味着，那份不对称业绩费合约，对当时持有这些基金的股东来说，是有价值的——可能正是冲着那份「凸性」、冲着经理被激励去搏一把的预期去的。监管者好心替投资者「拆掉」了这份合约，一部分投资者的反应却是离场。结合资金流对业绩的敏感性研究（如 Chevalier & Ellison, 1997；Sirri & Tufano, 1997），这条线索其实指向一个更深的问题：基金的合约结构本身，可能就是它招徕特定客户群的一部分。

6 文献脉络

把这篇论文放回它所处的研究长河里，能更清楚地看到它的位置。

最上游是委托—代理理论的奠基工作：Holmstrom (1979) 关于道德风险与可观测性、Shavell (1979) 关于风险分担与激励，奠定了「如何用合约约束代理人」的整套语言。

接着，这套语言被引入投资管理领域。Starks (1987) 用代理理论分析业绩激励费，Grinblatt & Titman (1987, 1989) 研究「客户如何赢得这场博弈」以及不利风险激励下业绩合约的设计——他们共同奠定了「不对称/凸性合约 → 更高风险偏好」的理论预期，也正是 SEC 担忧的理论根据。

然后，实证这一支开始积累。Brown, Harlow & Starks (1996) 发现基金经理在「锦标赛」式的相对业绩竞争下会调整风险，Chevalier & Ellison (1997) 直接把资金流的凸性当作隐性激励、识别出基金的冒险行为。但这些研究面对的，仍是内生的激励变化。

真正关键的一步来自理论的「泼冷水」：Carpenter (2000) 证明，最优补偿未必会提高经理的风险胃口；Ross (1999) 进一步把合约对行为的影响拆成凸性、平移、放大三个效应，指出方向不能先验断定。这两篇把「凸性降→风险降」的直觉彻底问题化了。

于是这篇论文落在了一个绝佳的位置：它用 1970 年国会的强制改令，提供了一个罕见的外生合约变更，既检验了上游的理论预期，又为 Carpenter–Ross 的「多重效应」提供了实证支持。它的独特贡献，是第一个检验「被迫改变合约」如何改变经理行为的研究。

7 评论与延伸（Q&A + 研究方向）

(a) 几个可能的疑问

Q：处理组和对照组在改革前就长得很不一样（更年轻、更小、费率更高），这还能叫「干净」的实验吗？

这是最该担心的一点，作者自己也没回避。三组在年龄、规模上差异明显，所以严格说这并不是随机分配的处理。作者的主要防线是「外生性 + 多组对照 + 可观测决策变量」：合约变更本身是国会强加的，不随基金特征而定；对称组用来吸收「所有业绩费基金共有」的效应；并且改革前后做的是组内前后对比，年龄、规模这类缓变特征在两年窗口内大体稳定。但样本只有 35/22/35 只、又都是 1970 年代的成长型基金，外部有效性和统计功效都受限，把它当成一个「启发性」的自然实验比当成「金标准」更稳妥。

Q：监管想降风险，结果风险上升——这到底是政策失败，还是我们误读了「风险」？

关键在于「相对谁的风险」。作者特意区分了绝对方差与相对市场的风险度量，因为样本期市场本身在降波。被改合约的基金，绝对方差可能跟着市场降了，但相对市场的风险（调整后方差、贝塔）并没有按监管预期回落。所以更准确的说法不是「政策完全失败」，而是「政策的净效应被基金的参数选择和客户结构变化抵消甚至反转了」——这正是 Carpenter–Ross 多重效应在数据里的样子。

Q：既然只盯惩罚参数 \(K_p\) 时能看到国会期待的负效应，为什么整体却是正的？

因为基金从不只改一个参数。它们在抬高 \(K_p\) 的同时，大幅砍掉奖金 \(K_b\)、并提高固定费 \(K_0\) 来补偿自己。\(K_p\) 这一个参数的边际效应确实是压低风险的，但其他参数的变动叠加上去，方向就被盖过去了。这恰恰是论文想讲的：合约是一个多维对象，单看一个旋钮会得出误导性的结论。

Q：那 10 只彻底取消业绩费的基金，是不是结论的全部来源？

它们是识别的关键，但不是全部。正是因为不对称组被劈成「彻底取消（10 只）」和「转为对称（25 只）」两半，作者才能论证「业绩费本身（而非不对称性）才与高风险相联系」——取消的那批风险回落到随机组水平，保留的那批向对称组靠拢。如果没有这种自然的分裂，这个机制是讲不清楚的。所以这 10 只更像是一个意外得到的「内部对照」。

Q：股东流失，是因为讨厌新合约，还是因为这些基金本来就业绩差、要被淘汰？

论文给的是「流失与合约变更在时间上重合，且对照组没有这种流失」这一相关性证据，并不能完全排除业绩驱动的赎回。考虑到样本期里这些年轻小基金本就生存压力大，「合约价值下降」与「业绩本身不佳」很难彻底分开。把它读成「投资者对合约变更有负面反应」是合理的，但读成严格的因果就过头了。

Q：这件 1970 年代的旧事，对今天还有什么意义？

意义在于，美国之外的对冲基金、机构基金、欧洲共同基金，以及美国的对冲基金和商品交易顾问，至今仍广泛使用被美国共同基金禁止的不对称业绩费（Fung & Hsieh, 1999；Brown et al., 2001）。这篇论文等于告诉这些市场的监管者：想靠「拉直合约」来管住风险，可能会落空，因为管理人会重新优化其余参数、客户也会重新筛选。

(b) 几个可能的研究问题与提案

1. 把这套逻辑搬到公司债基金 / 信用市场。 【经济故事】信用资产的收益分布天然左偏、带「卖保险」式的尾部风险，凸性合约对信用基金经理的诱惑，可能比对股票基金更强——下行被惩罚截断、上行靠承担信用与流动性风险敞开。【可行性】中。需要信用基金的费率合约细节（多为私募/机构，披露差），可用对冲基金数据库（如 HFR、Lipper TASS）拼出业绩费结构，风险用信用利差暴露、流动性贝塔来量。识别上缺一个像 1970 年那样干净的外生冲击，是主要短板。

2. 外资持有人会不会偏好「凸性合约」基金？ 【经济故事】如果不对称业绩费是一种招徕特定客户的「信号」，那么风险偏好不同的投资者群体（如外资 vs. 本地散户）可能系统性地分布在不同合约的基金里。【可行性】中。需要把基金层面的合约类型与持有人结构匹配起来；在仍允许不对称费的欧洲/亚洲市场可做横截面，识别仍偏相关性。可与《外资真是「蝗虫」吗？》一类的跨国持有人研究对话。

3. 用现代交错 DiD 重估「强制合约变更」类的自然实验。 【经济故事】各国/各时期对业绩费的监管放开或收紧并非同时发生，是天然的「交错处理」结构；而近年文献已指出交错 DiD 的双向固定效应估计可能把符号弄反。【可行性】高。把多国业绩费监管变更编码成处理时点，配合稳健的交错 DiD 估计量重做。数据可得性是主要约束，但方法是现成的（参见《当「更稳健」的设计悄悄把符号弄反了》）。

4. 合约凸性与基金资金流—业绩敏感性的交互。 【经济故事】Chevalier–Ellison 式的「资金流凸性」本身就是一种隐性业绩费。如果一只基金同时有显性凸性合约和隐性流量凸性，两种凸性是叠加还是替代？这决定了监管显性合约到底有没有用。【可行性】高。用现代基金数据（CRSP MF、Morningstar）可同时构造显性费率结构和流量—业绩曲线，识别相对扎实。

5. 「彻底取消业绩费」作为一种主动信号。 【经济故事】本文里 10 只基金被迫面对选择时，干脆扔掉了业绩费。在不被强制的环境下，主动放弃业绩费会不会是低风险偏好或高能力经理的一种分离信号？【可行性】中。需要找到自愿改费率的事件（罕见，本文也强调基金几乎从不主动改），可在合约更自由的离岸基金市场寻找样本。

我的判断

这篇论文最值得敬重的地方，是它对「识别」的自觉。在一个合约变更几乎注定内生的领域里，作者抓住了 1970 年国会强制改令这个外生冲击，又恰好有逐只基金的可观测风险变量，把一个老问题做成了一个少见的近似自然实验。它的核心贡献——强制拉平合约凸性，并不会把风险按监管者预期的方向压下去，因为「业绩费本身」才是关键、且经理会重新优化其余参数——既呼应了 Carpenter (2000) 和 Ross (1999) 的理论，又给出了难得的实证。把「被迫改变合约」单独拎出来研究，本身就是一个有创意的提问。

但识别上的隐忧也实打实。处理组与对照组在改革前就系统性地更年轻、更小、费率更高，样本量又只有几十只、集中在 1970 年代成长型基金，统计功效和外部有效性都打折扣；股东流失那一节，相关性强于因果。更深一层，「业绩费基金风险更高」可能本身就是一种选择效应——爱冒险的经理选择了业绩费合约，而非合约把他们改造成了冒险者；本文的前后对比能缓解但不能根除这一点。

如果让我接着往下做，我最想看到两样东西：一是把同样的「强制合约变更」逻辑搬到公司债与信用基金，那里凸性的诱惑更大、尾部风险更真实；二是用今天更丰富的持有人数据，去检验合约凸性是不是一种筛选客户的信号——毕竟，当年那些用脚投票离场的股东，或许早就替我们回答了一半。

参考文献

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