一封邮件，如何掀动一国的汇率与套利定价？

[2025 JFE] Pension Fund Flows, Exchange Rates, and Covered Interest Rate Parity
Felipe Aldunate, Zhi Da, Borja Larrain, Clemens Sialm
Jun He June 01, 2026
外汇市场 套利定价 养老金流动 中介约束
Note

本文读的是 Aldunate, Da, Larrain & Sialm (2025, JFE)：智利一家理财公司频繁、却毫无信息含量的「择时建议」，触发了养老金在股、债基金之间的大额切换；由于股票基金高度配置海外资产，这种切换被迫在外汇市场上买卖巨量美元，把智利比索的即期汇率推动了 0.59%；本地银行为养老金提供流动性、再对冲到远期市场，于是即期的需求冲击传染到远期，最终在受到中介资产负债表约束的地方，撬出了抛补利率平价（CIP）的偏离——跨货币基差年化下移约 23 个基点。

1 引言：一封邮件，能值多少汇率？

先想象这样一个场景。智利有一家叫 Felices y Forrados（直译「幸福且满仓」，下称 FyF）的理财公司，它做的事情简单到近乎粗暴：每隔一段时间，给订阅者群发一封邮件，告诉他们「现在该全仓股票了」或者「赶紧躲进债券」。到 2020 年，它有 13 万付费订阅者（每月约 3 美元）、69 万 Facebook 粉丝。2011 到 2020 年间，它一共发出了 82 条这样的建议，平均每五到六周一次（2018 年起更密集到大约两周一次）。

听上去，这不过是又一家兜售「择时秘籍」的公司。问题在于——智利的养老金体系（AFP）允许参保人自由地在 A 到 E 五只资产配置各异的基金之间转移储蓄，从几乎全是全球股票的 A，到几乎全是比索固定收益的 E。于是 FyF 的一封邮件，就成了一根指挥棒：成千上万的散户同时申请把储蓄从 A 切到 E、或者从 E 切回 A。

这套体系有多大？2011–2020 年间整个养老金系统的资产管理规模（assets under management, AUM）约 1,750 亿美元，相当于智利 GDP 的 65%，覆盖了 20–65 岁人口的 84.5%。一封邮件，搅动的是一国 GDP 量级的资金池。

Figure 1: Daily flows to pension Fund A (2011–2020)

Figure 1: Daily flows to pension Fund A (2011–2020)

但真正让这篇论文有意思的，不是「流动很大」这件事本身，而是一个连锁反应：这些钱大部分要去海外。 接着，一个自然的问题就浮出来了——当一国的养老金被一封邮件赶着集体换仓，它会不会顺手把这个国家的汇率、乃至国际金融里最「神圣」的套利关系，也一起掀翻？

2 一个近乎完美的「噪声」实验

要回答上面的问题，最大的障碍是经济学家的老对手：内生性。汇率变动和资金流动总是纠缠在一起——是基本面先动、引发了资金流，还是资金流先动、推动了汇率？分不清因果，一切都是空谈。

FyF 的妙处，正在于它提供了一种罕见的「干净冲击」。论文用三句话论证了这一点（这也是全篇识别策略的基石）：

首先，这些建议几乎没有信息含量。 Da et al. (2018) 早就证明，FyF 的建议并不能持续跑赢简单的买入持有策略；本文在更长的样本上再次确认了这一点。FyF 全样本的夏普比率只有 1.005，反而低于更保守的 D、E 基金；2012 年之后的八年里，有六年它跑输了 A 基金。换句话说，跟着它折腾的人，平均而言并没占到便宜。

接着，这些建议在时点上几乎不可预测。 论文在表 2 里用一个回归来检验：被解释变量是「向 A 基金切换」的方向（从 +1 到 −1），解释变量是 A、E 基金的过去收益与波动、汇率、铜价，以及智美利差、远期贴水、两国通胀、智利 GDP 增速等一整套外汇市场的标准预测变量（参见 Rossi, 2013）。结果是：唯一显著的，是 A 基金的过去一周收益——FyF 在追逐短期动量；而所有外汇基本面变量都没有解释力，所有回归里最高的 R² 也只有 2%。

Tip

这一步非常关键：如果 FyF 的择时是被汇率基本面驱动的，那「建议 → 汇率」的相关就是伪因果。表 2 恰恰说明，外汇基本面预测不了它的建议——所以反过来，由建议引发的外汇交易，可以被当作与汇率基本面无关的需求冲击。

然后，这些冲击虽无信息，量级却惊人。 高频、方向多变、强度不一、又恰好来自一个清晰可辨的源头（一家理财公司的邮件）。这三点合起来，几乎就是教科书里「噪声交易者需求冲击」的理想形态。

那么，先把「流动」本身定义清楚。论文在日度层面，用每只基金 \(i\)（A–E）、每家 AFP \(k\)、每天 \(t\) 的份额净值 \(P_{ikt}\) 和资产规模 \(AUM_{ikt}\)，构造了如下的日度资金流：

$$ Flow_{ikt} = \cssId{a1}{\frac{AUM_{ikt}}{AUM_{ikt-1}}} - \cssId{a2}{\frac{P_{ikt}}{P_{ikt-1}}} $$

直觉很清楚：把「资产规模长了多少」减去「价格涨了多少」，剩下的就是净流入/流出的真金白银。在非建议日，这个值平均接近于零；而在 FyF 建议之后，日度资金流可以高达 3%（例如 2019 年 11 月 11 日之后）。

Note

一个常被忽视的制度细节，后面会反复用到：参保人当天（\(t\) 日）在线申请转换，AFP 须在 \(t+4\) 日完成资金的重新配置，但按 \(t+2\) 日的份额净值成交；并且当转换量超过基金 AUM 的 5% 时，超出部分要顺延到次日。这套「延迟执行」的规则，是后文解释「为什么 CIP 的价格效应会迟到」的钥匙。

3 第一跳：从基金切换，到外汇市场

为什么基金之间的切换会变成外汇交易？答案藏在资产配置里。

如表 1 所示，最激进的 A 基金把约 75%（均值 75.17%）的组合投在国际资产上，而最保守的 E 基金只有 6.19%；整个系统的海外资产占比均值约 41.58%。这正是债券组合里典型的「本币偏好」（home-currency bias，参见 Maggiori et al. 2020；Sialm & Zhu 2024）。

Table 1

Table 1

于是逻辑链条清晰了：FyF 建议「从债券基金 E 切到股票基金 A」，意味着养老金要卖出比索资产、买入海外资产，进而要在外汇市场上买入美元；反向建议则相反。论文估计，一次典型的股债切换，需要在即期市场上交易接近 8.5 亿美元。

这笔钱砸下去，汇率动了。论文记录到：一次建议之后的五个交易日里，智利比索兑美元的汇率被推动了 0.59%。一封与汇率基本面毫无关系的邮件，硬生生在外汇市场上压出了近 0.6% 的价格效应。

Figure 2: The foreign exchange rate after FyF recommendations

Figure 2: The foreign exchange rate after FyF recommendations

到这里，故事已经足够有趣：它干净地估计了外汇市场「需求曲线的斜率」——非基本面的资金流，确实能推动汇率。（关于「用相对外生的需求冲击去丈量金融需求曲线斜率」这条思路，可参见《为什么「理性投资者」也会拒绝换股？——把需求弹性拆成两半》。）

但论文真正的雄心不在这里。一个自然的追问是：即期市场的这场波澜，会不会溢出到别的市场去？

4 真正关键的一步：银行如何把即期传染到远期

这就要请出故事的第二主角——本地银行。

先交代一个制度前提：在本文样本期内，智利比索是一种不可交割货币（non-deliverable currency，类似韩元、印度卢比、巴西雷亚尔）。这导致即期市场和远期市场之间存在天然的「分割」。养老金需要美元时，并不是自己去远期市场对冲，而是本地银行先出面提供流动性。

机制是这样的：当养老金要买美元，本地银行就去海外借入美元、卖给养老金（即期端）。但这样一来，银行自己就背上了一笔美元空头敞口。为了对冲，银行转身在远期市场上对外国人买入远期美元。论文给出的量级是：在一次「债→股」建议之后，本地银行买入的远期美元规模接近其股本的 2%。

Figure 3: Banks’ daily net position in forward and spot markets

Figure 3: Banks’ daily net position in forward and spot markets

看清楚这一步的含义了吗？银行因为要对冲自己在即期市场被动承接的敞口，就把养老金的需求冲击，从即期市场原封不动地搬运到了远期市场。银行成了夹在「国内养老金」与「国外对手方」之间的中介。

于是远期溢价（forward premium，即远期价与即期价之差）开始随银行「该买还是该卖」而变动。而远期溢价的波动，恰恰就是抛补利率平价偏离的来源。

这里值得停下来，把术语讲透。抛补利率平价（covered interest rate parity, CIP） 说的是：用远期合约锁定汇率后，借美元换比索去投资、与直接投资美元，回报应当相等——否则就有无风险套利。衡量这种偏离的指标叫跨货币基差（cross-currency basis, CCB）。CIP 成立时基差为零；基差越偏离零，套利空间越大。

本文的核心发现是：在一次「债→股」建议之后，跨货币基差年化下移了约 23 个基点。论文还细致地排除了「这是利差变动（比如违约风险变化）造成的」这一替代解释——远期价差的变化并没有被利差变动所补偿。也就是说，这是一次货真价实的 CIP 偏离，由一封邮件、经养老金、经银行对冲，一路传导而来。

Figure 7: Cross currency basis after FyF recommendations

Figure 7: Cross currency basis after FyF recommendations

还有一个反直觉的细节。即期和远期汇率几乎当天就对 FyF 的公告做出反应，但跨货币基差的价格效应却至少延迟三天才显现。为什么？回到第 2 节那个制度细节：养老金的转换是 \(t+2\) 才成交、\(t+4\) 才完成的。即期和远期市场会抢先「预期」交易，而基差的形成依赖于银行真正去执行对冲、占用资产负债表——这件事被制度性的执行延迟拖慢了。

5 反转：CIP 偏离为什么没被套利掉？

讲到这里，敏锐的读者一定会皱眉：等一下——本地银行不正是天然的套利者吗？既然基差偏了，它们为什么不冲进去做反向交易、把偏离抹平？

这正是全篇最深的一层反转，也是它与「单纯记录一次价格冲击」的研究拉开差距的地方。CIP 偏离之所以能存活，是因为存在套利的极限（limits to arbitrage，Shleifer & Vishny, 1997）。

本地银行本该是消除偏离的最佳人选，但针对资本和流动性的监管要求，让「与 CIP 违背做对手」这种重资产负债表的策略变得昂贵。论文用银行资产负债表数据，给出了两个干净的佐证：

其一，价格效应在季末更强。 Du et al. (2018) 指出，监管快照通常落在季末，银行在季末最不愿意扩张资产负债表。本文发现，FyF 建议在季末附近引发的即期与远期价格效应显著更大——这正是资产负债表成本在作祟。

其二，价格效应在银行资本约束刚收紧时更强。 当本地银行近期经历了资本约束的收紧，同样的需求冲击会撬出更大的价格反应。这与中介在其他市场中的角色一脉相承（He et al. 2017；Du et al. 2023）。

Figure 6: Banking sector imbalances after FyF recommendations

Figure 6: Banking sector imbalances after FyF recommendations

这一层论证的分量在于：它把「需求冲击 → 价格偏离」这条因果链，补上了供给侧的最后一环。偏离不是因为没人看见，而是因为看见的人被资产负债表的绳索绑住了手脚。（关于「做市商/中介被风险限额与资产负债表约束绑住」的逻辑，本博客此前评述过两篇很贴近的文章：《无风险市场里的风险厌恶：是谁给做市商系上了「风险限额」这根绳》 与 《banks-as-regulated-traders》。）

6 文献脉络

把这篇论文放回它生长的土壤里，会看得更清楚。

这条线最古老的根，是 Shleifer & Vishny (1997) 的「套利的极限」——它告诉我们，价格偏离能持续，往往不是因为没有套利者，而是因为套利者有约束。沿着汇率这一支，Gabaix & Maggiori (2015) 把「不完美金融市场 + 风险厌恶的中介」写进了汇率决定的核心，让「资本流动能推动汇率」从经验观察上升为理论机制。

文献脉络时间线
文献脉络时间线（按发表年份排布；红色为本文）

进入 2010 年代后期，He et al. (2017) 用众多资产类别的证据，把「中介资产负债表健康度」确立为一个被定价的风险因子；而 Du, Tepper & Verdelhan (2018) 则把镜头对准了 CIP——这个曾被视为「金融第一定律」的无风险套利关系，竟在金融危机后系统性地破裂，他们指出这与银行资产负债表成本密切相关。Du & Schreger (2022) 进一步综述了这条文献，并明确指出：大型非银投资者在 CIP 研究里一直被忽视。

与此同时，「需求驱动的资产定价」蔚然成风：Koijen & Yogo (2020) 的需求体系方法、Gabaix & Koijen (2021) 的「非弹性市场假说」，都在强调资金流——哪怕是非基本面的资金流——会推动价格。Itskhoki & Mukhin (2021) 则把噪声交易者、风险厌恶的中介与套利极限，一并搬进了货币市场的舞台。

而最直接的前传，是同一批作者的 Da et al. (2018)——他们最早记录了 FyF 建议对智利股债市场的「破坏性」影响。本文站在这块基石上，往前走了关键一步：把目光从国内市场，移到了外汇与 CIP；并第一次用银行资产负债表数据，在日度频率上量化了银行的对冲需求与 CIP 偏离的因果联系。 它恰好填上了 Du & Schreger (2022) 所点名的那块空白：一个清晰可辨的大型非银投资者的需求冲击，如何经由银行中介，演变成套利关系的偏离。

评论与延伸（Q&A + 研究方向）

(a) 几个可能的疑问

Q：FyF 的建议「不可预测、无信息」，凭什么就能当成外生冲击？

严格说它不是随机分配的——表 2 显示，A 基金过去一周的收益能显著预测它的建议（一种短期动量）。但识别要的不是「随机」，而是「与被解释变量的基本面无关」。表 2 里所有外汇基本面变量都不显著、R² 不超过 2%，意味着汇率的基本面预测不了 FyF 的择时；因此由建议触发的外汇交易，可以合理地视为与汇率基本面正交的需求冲击。

Q：0.59% 的汇率效应和 23bp 的基差变动，会不会只是反映了利差或违约风险的变化？

论文专门处理了这个替代解释。它确认远期价差的变化没有被利差变动（例如时变违约风险派生的部分）所补偿——这正是把「真实的 CIP 偏离」与「利差驱动的远期变动」区分开的关键检验。

Q：跨货币基差的效应为什么要延迟至少三天才出现，这不奇怪吗？

不奇怪，反而是机制自洽的证据。养老金转换在 \(t+2\) 才按净值成交、\(t+4\) 才完成；即期与远期会抢先反应，而基差依赖银行真正执行对冲、占用资产负债表，被制度性的执行延迟拖慢。延迟本身就指向「这是经由银行中介传导的」。

Q：这和把基差直接归因于「美元荒」「在岸美元短缺」有何不同？

多数 CIP 文献从供给侧（银行监管约束导致美元供给受限）切入。本文的增量在需求侧：它精确指认了一个非银的、可观测来源的需求冲击（FyF→养老金），并展示需求冲击如何与供给约束相互作用才产生偏离——季末、资本约束刚收紧时效应更强，正是供需交汇的印证。

Q：为什么是银行、而不是养老金自己去远期市场对冲？

因为智利比索在样本期是不可交割货币，即期与远期市场被制度性地分割。养老金的需求落在即期，本地银行被动承接、形成美元敞口，再去远期对外国人对冲。银行因此天然地成为夹在国内养老金与国外对手方之间的中介，需求冲击也就被它「搬运」到了远期。

Q：FyF 在 2021 年被监管挤出市场，这对结论有影响吗？

论文刻意只用到 2020 年 2 月之前的样本。2020 年起 FyF 与监管的对峙升级，且智利在 2020–2021 年批准了三次大规模养老金提取（合计逾 500 亿美元、约占系统 AUM 的 30%），实验的性质被根本改变。把这段排除掉，反而让前述识别更干净。

(b) 几个可能的研究问题与提案

1. 把这套机制搬到公司债/信用市场的外资持有人身上。 【经济故事】美国公司债里外资持有比例可观，且其对冲需求高度集中在季末。如果某类外资（如受本币偏好约束的养老金/保险）的再平衡构成可观测的需求冲击，它是否会经由交易商的对冲，传导到 CDS-bond 基差或公司债的跨货币定价？这等于把本文从主权/汇率层面推进到信用层面。 【可行性】中。难点在于找到 FyF 这样「外生且可观测」的外资需求冲击；可考虑指数纳入/再平衡（参见 Broner et al. 2021 的思路）或评级触发的被动交易作为工具。数据上需要 TRACE + 交易商持仓 + 跨货币基差，门槛不低但并非不可得。

2. 用本文的银行资产负债表数据，检验 CIP 偏离对实体信贷的反馈。 【经济故事】Keller (2024) 已提示银行会按 CIP 套利活动调整放贷货币。一个自然延伸是：当养老金冲击撬动基差、占用银行资产负债表时，本地企业的（外币）信贷供给会不会被挤出？这把「套利极限」从定价问题升级为实体后果问题。 【可行性】中到高。智利有较完整的银行—企业信贷登记数据，可做 \(t+几日\) 的银行层面冲击 → 企业层面信贷的传导，识别上能借用 FyF 冲击的外生性。

3. 散户「羊群」式择时的福利成本核算。 【经济故事】跟随 FyF 的散户平均没占到便宜，却制造了汇率与基差的外部性（更高的对冲成本最终可能转嫁给整个金融体系）。这是一个典型的「私人无收益、社会有成本」的噪声交易案例，值得量化其总福利损失。 【可行性】高。本文已有个体转账数据与价格效应估计，构造一个简单的「散户净损失 + 中介成本」的会计框架是 doable 的。

4. 不可交割货币这一制度特征的跨国比较。 【经济故事】本文的传导高度依赖「即期—远期分割」。韩元、印度卢比、巴西雷亚尔同样是（或曾是）不可交割货币。同样的需求冲击，在可交割与不可交割货币国之间，传导到 CIP 的强度是否系统性不同？这能把「市场分割」作为一个可检验的调节变量隔离出来。 【可行性】中。需要多国的养老金/基金流动与远期市场数据，冲击的可比性是主要挑战；可优先在有类似「集中择时建议」现象的市场寻找准实验。

我的判断

这篇论文最漂亮的地方，是它把一条完整的因果链从头到尾打通并量化了：一封无信息的邮件 → 散户羊群式换仓 → 即期外汇的大额交易（0.59% 汇率效应）→ 银行被动承接并对冲 → 远期市场的传染 → CIP 偏离（年化 23bp）→ 受中介资产负债表约束而无法被套平（季末更强、资本约束收紧时更强）。能用银行资产负债表数据在日度频率上钉死「银行对冲需求」这一环，是它相对于既有 CIP 文献的真正增量；它也正面回应了 Du & Schreger (2022) 对「大型非银投资者被忽视」的关切。

要说对识别的担忧，主要有三点。其一，FyF 的建议虽与汇率基本面正交，却并非与一切正交——它追逐 A 基金的短期动量，而股票动量与汇率、风险偏好之间未必完全无关，残余的内生性值得更细的安慰性检验。其二，几乎所有量级都来自智利这一个国家、一家理财公司、十年样本，外部有效性如何，需要上面第 4 个研究方向那样的跨国验证来支撑。其三，银行「股本 2%」「年化 23bp」这类估计依赖于把银行远期头寸的变动干净地归因于养老金对冲，而银行同期还有其他客户与自营交易，归因的精度取决于数据切割的细致程度。

后续我最想看到的，是把这套「需求冲击 × 中介约束」的显微镜，对准公司债与信用市场的外资持有人：当外资的本币偏好与季末资产负债表约束相遇，它会在 CDS-bond 基差、跨货币信用定价上留下怎样的指纹？那将是这条研究脉络最自然、也最有政策意义的下一站。

参考文献