选不选他，决定了银行什么时候倒——一场进步时代的「监管独立性」实验

[2024 JFE] Independent Regulators and Financial Stability Evidence from Gubernatorial Election Campaigns in the Progressive Era
Marco Del Angel, Gary Richardson
Jun He June 01, 2026
金融稳定 监管独立性 双重差分 工具变量
Note

本文读的是 Del Angel & Richardson (2024, Journal of Financial Economics)：当美国进步时代（Progressive Era）一半的州把「关停问题银行」的决定权从独立的法官手里，交到了听命于州长的官僚手里之后，每逢州长竞选，银行倒闭率就会神奇地「踩刹车」——三分之一的竞选季里，这些州的银行倒闭数被一路压到了零。这个「竞选效应」的量级，是 1976–2012 现代样本的 100 多倍（精确说是 140–169 倍）。更要命的是，被硬压下去的银行倒闭，又顺着信贷把企业破产率一起压低了 9% 到 33%。等到 1935 年 FDIC 成为独立的统一清算人，这个效应缩小了两个数量级——但并没有归零。

1 一桩官司，和一个被翻出来的老问题

故事的引子，是一桩离我们很近的官司。

2020 年，美国最高法院在 Seila Law v. CFPB 案中裁定：消费者金融保护局（CFPB）独立于总统监督之外的设计「违宪」。这背后是「单一行政权」（unitary executive）理论——它主张那些独立联邦机构本身就不该存在，机构负责人应当「伺总统之意而任职」，总统想撤就撤，而不是只有「正当理由」（good cause）才能罢免。这一刀如果继续切下去，下一个躺在手术台上的，可能就是美联储和 FDIC 的独立性。

于是一个看似抽象、实则要命的问题被重新摆上桌面：监管者的独立性，到底值不值钱？ 如果把金融监管者从「独立」改成「听政治家的话」，他们关停问题银行的决定，会不会就此变味？

这个问题难就难在——你没法做实验。你总不能真把 FDIC 的独立性砍掉，看看会死多少银行。

但作者找到了一台天然的「实验室」。

2 一台尘封了一百年的政策实验机

把时钟拨回到 1903 到 1922 年。那二十年里，美国一半州的立法机构干了同一件事：把「何时、如何清算一家陷入困境的银行」（bank resolution，下称银行清算）这个决定，从法官手里搬到了官僚手里。

这一搬，搬出了一个近乎完美的对照结构。我们来拆解一下它为什么干净：

首先，法官是独立的。在旧制度下，存款人若怀疑一家银行还不上钱，就把钱挪走、或者去法院起诉；法官查实欠债属实后，接管银行、指派接管人（receiver）清算变现、偿付债权人。整个过程没有政治的手能伸进去。

接着，新制度里的官僚却不是独立的。这些银行监理官（bank superintendent）由州长任命，州长可以「随意罢免」（remove at will），职位本身还是政治分肥（patronage）的筹码。法律给了他们极大的自由裁量权（discretion）——法律甚至要求他们在动用清算这种「重手」之前，先给银行机会去自我修复。换句话说，「网开一面、再等一等」是被法律鼓励的，只有当存款人面临迫在眉睫的损失、再拖就要酿成大祸时，监管者才被迫出手。

然后——这是这台实验机最妙的地方——这次改制只改了一部分银行。进步时代实行的是双重银行制（dual banking system）：约三分之二的银行持州牌照（state charter），约三分之一持国民牌照（national charter）。改到州长手里的，只有州牌照银行的清算权；国民银行的清算，始终攥在货币监理署（Office of the Comptroller of the Currency, OCC）手里。而 OCC 恰恰是独立性的样板：货币监理官由总统任命、参议院确认，任期五年，只有总统和参议院共同同意才能罢免——国会当年这么设计，就是为了把党派之手挡在银行监管之外。

于是我们手里有了一组天然的对照：同一个州、同一场竞选、同一段经济周期下，州牌照银行（受州长辖制）vs. 国民银行（受独立的 OCC 辖制）。再加上「改了制的州 vs. 仍由法官说了算的州」「州长竞选 vs. 联邦职位竞选」这两层对照，识别的骨架就立起来了。

Tip

为什么偏偏盯着「竞选季」？因为这正是政治激励最赤裸的时刻。当时州长竞选要持续六到九个月。在位者深信：经济好的时候选票多，经济差的时候选票少；而银行倒闭，是被全国报纸（《纽约时报》《华尔街日报》无论倒的银行多小都要报道）盯着的、最显眼的「坏消息」。所以每到竞选季，州长就有强烈的动机让监理官「手下留情」，把坏消息往选举日之后压一压。

3 先看一眼数据：中位数是零的世界

作者为此新建了一套数据：1903–1929 年，按州、按季度的银行清算率与企业破产率，覆盖美国本土 48 州（剔除怀俄明）。样本起点选 1903，是因为 1898 年《破产法》（Bankruptcy Act of 1898）之后，数据口径才开始一致；终点选到 1920 年代末，是因为 1930 年代初的一系列法律变动终结了这个制度。

数据的第一印象就很有冲击力。如表 1 所示，全样本里每季度每千家银行平均有 2.42 家被清算，但中位数是 0——也就是说，在大多数州的大多数季度里，根本没有银行倒闭。偏度 10.49、峰度 175.39，是一条尾巴极厚的分布：平时风平浪静，危机时刻才集中爆发。

Table 1

Table 1

按季度切开看更有意思：第一季度（Q1）平均 2.65、第四季度（Q4）高达 3.26，而第三季度（Q3，盛夏）只有 1.79。按危机切开看：无危机年份平均只有 1.09，而 1920 年代的农业放贷危机把清算率顶到了 4.84，1907、1914、1920–21 这几次金融恐慌期间则是 2.26。这条厚尾，正是后面所有故事的舞台。

4 第一个反转：竞选一来，银行就「不倒」了

把数据按「是否处于竞选季」（竞选季通常是州长选举前的两个季度）一刀切开，第一个反转就出现了。

如图 1 所示，Panel A 数的是选举前后各季度的州牌照银行清算总数——竞选季里少倒了数百家银行。Panel B 看的是「至少有一家银行被清算」的季度占比——竞选季里，这个比例比之后的季度低了约 10 个百分点。

Figure 1: Bank Resolutions and Gubernatorial Elections

Figure 1: Bank Resolutions and Gubernatorial Elections

这只是「看图说话」。真正关键的一步，是把它做成因果。作者的做法是双重差分（difference-in-differences, DiD）：利用「改制」这个时点，比较改制前后、竞选季与非竞选季、州牌照与国民牌照之间的差异。其第一阶段（first stage）的回归骨架可以写成：

$$ \text{Resolutions}_{st} = \alpha + \beta\,\text{Campaign}_{st} + \gamma_s + \delta_t + \varepsilon_{st} $$

这里 \(\gamma_s\) 是州固定效应（吸收掉各州长期的清算倾向差异），\(\delta_t\) 是时间固定效应（吸收掉全国性的经济周期与危机），标准误在州层面聚类。Campaign 这个工具——竞选季——的用法，直接师承 Liu and Ngo (2014)。

结果是干净而极端的：在三分之一的州长竞选季里，只要监理官有机会动手，他们就把清算率压到了零；在更多的竞选季里，他们推迟了一部分（而非全部）清算。而这套压制，只发生在州牌照银行身上、只发生在「由州长辖下官僚说了算」的州里；它不发生在国民银行身上（OCC 管，州长够不着），不发生在联邦职位的竞选季（联邦官员不管州牌照银行），也不发生在「仍由法官说了算」的州里。

把这些「不发生」叠在一起，几乎堵死了所有混淆解释：如果只是「竞选季经济恰好变好」，那国民银行也该一起少倒——可它们没有。事件研究（event study）把这一点画得更直观。

Figure 4: Resolutions and Campaigns, Event Studies

Figure 4: Resolutions and Campaigns, Event Studies

Warning

这个量级有多大？作者把它和 Liu and Ngo (2014) 的现代样本（1976–2012）对照，发现进步时代竞选季对清算率的压制，是现代的 140 到 169 倍。在金融最脆弱的时刻——1907 年大恐慌、1914 年大恐慌、1920 年代农业危机——这个压制还要更猛。也就是说，越是该清算的时候，政治的手压得越狠。这正好补上了 Liu and Ngo 留下的那个悬念：他们发现现代 FDIC 体系下，恰恰在 S&L 危机和全球金融危机期间，竞选效应消失甚至反向了——因为 FDIC 是独立的联邦机构，州长的手伸不进去。作者这篇，则把镜头对准了那只手还能伸进去的年代。

5 第二个反转：被压住的不只是银行

到这里，故事其实已经能讲完了：政治控制让监管者在选举季「捂盖子」。但作者多走了一步，而这一步才是把文章从「有趣」推向「重要」的地方。

他们问：银行少倒了，实体经济会怎样？

这就要用到两阶段（two-stage）框架了。把上面估出的「竞选季对清算率的影响」当作第一阶段，再用它去估「清算率对企业破产率（business bankruptcy）的影响」：

$$ \text{Bankruptcies}_{st} = \alpha' + \theta\,\widehat{\text{Resolutions}}_{st} + \gamma'_s + \delta'_t + u_{st} $$

这里 \(\widehat{\text{Resolutions}}_{st}\) 是第一阶段拟合出来的清算率。工具变量（instrumental variable, IV）就是州长竞选季。

而这套 IV 之所以站得住，靠的是一条几乎天衣无缝的排除性约束（exclusion restriction）：进步时代的州长和他的下属，没有能力直接推迟企业破产。因为企业破产由债权人决定何时起诉、由联邦法院裁决——这套程序跟银行清算「形似而神异」，归联邦破产法院管，州长插不上手。州长也没有今天那种干预经济的信息与政策工具。所以「竞选季」影响企业破产的唯一通道，就只能是「先影响了银行清算」。

结果是：在那些「所有银行清算都被推迟到选举之后」的竞选季里，企业破产率下降了样本均值的 9% 到 33%。这个 33% 是什么概念？作者给了一把很有画面感的尺子：它相当于从冬季 Q1（每千家企业约 2.8 家破产）降到盛夏 Q3（约 2.1 家）的季节性落差，也相当于一战或「咆哮的二十年代」那种经济繁荣期里的破产降幅。

Figure 5: Bankruptcies and Campaigns, Event Studies

Figure 5: Bankruptcies and Campaigns, Event Studies

为什么银行倒不倒，会牵动企业的生死？因为银行解决的是信息问题——它们为那些小企业、专业化企业提供了别处借不到的信贷（Bernanke, 1983）。银行一倒，这条信贷链就断了。所以「捂住银行」短期内反而「救」了一批本会破产的企业——这是一种政治周期与经济周期被人为绑在一起的扭曲。

而第三个反转藏在 FDIC 时代：同样的两阶段框架放到 1935 年之后，这个「清算→破产」的传导消失了。竞选效应本身也缩小了两个数量级。独立的统一清算人一立，政治对银行、进而对实体经济的这条暗线，就被基本切断了——基本，但没有完全。

6 文献脉络

这篇论文像一枚榫卯，恰好嵌进了好几条研究线交汇的位置。

最早的一条线，是「银行困境如何拖累实体经济」。Bernanke (1983) 那篇经典指出，大萧条里银行倒闭之所以重要，不在货币，而在它摧毁了银行所承载的信息中介功能；Richardson and Troost (2009) 用美联储辖区边界做准实验，证明货币干预能缓解银行恐慌。本文是第一个用外生工具（州长竞选）加政策实验（引入政治控制）来直接识别「银行清算→企业活动」因果链的工作。

第二条线，是监管者的政治经济学。Besley and Coate (2003) 从理论上比较了「民选 vs. 委任」的监管者，指出把监管者绑到政治家身上，会让他们的行为偏离公众、靠近政客；Agarwal et al. (2014) 则发现联邦与州监管者之间存在「不一致」，州监管者更宽松——本文恰好为一个世纪前的同一现象提供了历史证据。

第三条线，也是最直接的那条，是选举与银行失败。Brown and Dinc (2005)、Dinc (2005) 在新兴市场里记录了政治如何左右银行倒闭的时点。而真正点燃这篇文章的，是 Liu and Ngo (2014)——他们发现 1976–2010 年间，FDIC 保险银行的清算在州长选举前会下降，唯独在 S&L 危机和全球金融危机期间例外。他们留下的话是：「这与『政治控制导致更腐败的行为』一致，但机制并不清楚，因为 FDIC 是不受州长监督的独立机构。」本文做的，正是回到那个机制清清楚楚的 FDIC 之前的年代。

文献脉络时间线
文献脉络时间线（按发表年份排布；红色为本文）

顺带一提，关于「监管者到底该有多大的相机裁量、又该被多硬的规则约束」，这场争论在今天的银行资本监管里仍在继续（关于这一点，可参见《规则还是相机抉择？——给银行资本监管装上一根「承诺」的缰绳》）；而「银行成片倒下」这件事如何在人心里留下长久的烙印，也有现代版的回响（见《他们年轻时见过银行成片倒下——后来，这成了银行的护城河》）。

7 评论与延伸（Q&A + 研究方向）

(a) 几个可能的疑问

Q：这到底是 DiD 还是 IV？两套方法会不会自相矛盾？

不矛盾，是层层递进。DiD 用来回答第一个问题——「改制（独立→从属）是否导致了竞选季的清算下降」，靠的是州牌照 vs. 国民牌照、改制州 vs. 法官州的多重对照。IV 用来回答第二个问题——「被压下去的清算，是否进而压低了企业破产」，把竞选季当作清算率的工具。两者共用同一个外生冲击（竞选），只是被放在了因果链的不同环节。

Q：竞选季经济本来就可能变好，凭什么说是「监管者捂盖子」而不是「经济真的转好」？

这正是国民银行这个对照组的价值。如果竞选季是经济真的好转，那同一个州里的国民银行也该少倒——但它们没有，少倒的只有州长够得着的州牌照银行。联邦职位竞选季、法官说了算的州，也都没有这个效应。三个「安慰剂」一起为零，「经济恰好变好」就很难站住了。

Q：把企业破产率压下去，难道不是好事吗？

短期看像好事，长期看是扭曲。它把经济周期人为绑在了选举周期上：坏消息被推迟、被积压，等到选举一过再集中释放。文中提到的俄克拉荷马案例就很说明问题——州长把濒死银行硬撑过选举，选后真相曝光，反而引发挤兑、把全州州保险机构拖下水，存款被冻结约半年，部分多年未能偿付，州内产出与就业受损数年。捂盖子的代价，是更大的事后崩塌。

Q：把一百年前的数字直接外推到今天，合适吗？

作者自己很克制。他们说进步时代这条「银行→企业」的链条在总量上「对银行影响大、对企业影响适中」。但他们也指出，今天金融业占 GDP 的比重已从当年的 2% 升到 9%，家庭和企业的信贷使用、杠杆都远超当年——所以今天若真砍掉 FDIC 的独立性，后果可能比历史样本显示的更严重，而非更轻。这是一个方向性的、而非点估计的论断。

Q：为什么现代样本（Liu & Ngo）的竞选效应那么小，是不是 FDIC 真的「免疫」了？

不是完全免疫，而是大幅削弱。作者还点出一个微妙的选择偏差：1970–80 年代有大量州牌照、州保险的存款机构，较弱的那些在危机里被挑出了 FDIC 的数据集，这可能恰恰拉低了 Liu & Ngo 在那个年代测到的竞选效应。换句话说，现代样本里「看不太见」，有一部分是数据口径造成的，独立性的真实价值可能比 140–169 倍这个对照所暗示的还要被低估。

Q：监理官「网开一面」，到底是腐败，还是法律本就要求的善意宽限？

两者的边界正是文章的张力所在。法律确实要求监管者在清算前给银行自救的机会——这本身是合理的。问题在于，这份裁量权的「松紧」会随竞选周期系统性地摆动：平时是一个尺度，竞选季就放松一档。当宽限的时点精准地踩在选举日之前、且只在州长够得着的银行身上发生，它就从「审慎」滑向了「政治服务」。

(b) 几个可能的研究问题与提案

1. 外资持有人会不会放大或抑制这种政治周期？

【经济故事】进步时代的银行几乎都是本地的、单一州内经营的。但今天的信用市场上，公司债的边际定价者越来越是跨境的机构投资者，他们对政治干预的「容忍度」可能与本地存款人截然不同——外资可能在政治不确定性抬头时更快撤离，从而削弱「捂盖子」的可行性。 【可行性】中。需要把州层面（或国别层面）的选举周期，与公司债持有人结构（如 eMAXX、Morningstar 持仓）匹配。识别上可借用选举时点这个外生冲击，难点在于现代样本里很难找到当年那种「一半州改制、一半没改」的清晰断点。

2. 「清算被推迟」如何定价进银行债与存单的利差？

【经济故事】如果市场预期监管者会在选举季对某类银行「手下留情」，这本身就是一种隐性的、随政治周期波动的展期保险（forbearance option）。它应当被定价进这些银行的债务利差里——选举临近时利差收窄，选后走阔。 【可行性】中。需要银行层面的债券/CD 利差与州长选举日历。识别策略可做事件研究，比较州牌照 vs. 国民银行（或受不同监管者辖制的银行）在选举窗口的利差变动。现代数据可得，但「政治可触达性」的横截面变异不如历史样本干净。

3. 政治性展期对存款人损失的「事后账单」到底有多大？

【经济故事】文中坦言，进步时代关于「清算时存款人损失」的系统性证据有限——报纸只零星记录了政治性推迟加重了某些案例的损失。但理论上，把坏银行硬撑过选举，会让其资产进一步恶化，最终偿付率更低。这是一个尚未被量化的福利损失。 【可行性】中偏低。需要逐家银行的接管人清算回收率数据（receivership recovery rate），历史档案零散、构建成本高；但若能拼出一个州的接管档案，做「选举季关停 vs. 平时关停」的回收率对比，会是很有分量的一篇。

4. 把这套识别搬到联邦层面：货币监理官的任命周期是否也有「软」周期？

【经济故事】本文把 OCC 当作「独立」的对照组。但货币监理官终究由总统任命、五年一任。一个自然的问题是：在总统选举周期里，OCC 对国民银行的清算是否也有微弱的、被本文忽略的政治节律？ 【可行性】高。OCC 的国民银行清算数据相对完整，总统选举日历是干净的外生时点。预期效应应当很小（这正是本文的卖点），但把这个「近乎为零」精确地估出来，本身就是对「独立性有效」的一次有力背书。

8 我的判断

这篇文章最漂亮的地方，是它把一个几乎无法做实验的宏观问题——「监管独立性值不值钱」——变成了一台可以反复对照的天然实验机。三层安慰剂（国民银行、联邦竞选、法官州）叠在一起，识别的可信度相当高；而从「政治控制→清算下降→企业破产下降」这条两阶段链条，又靠一条极强的排除性约束（州长够不着联邦破产法院）撑了起来。140–169 倍这个对照数字，配上「FDIC 之后缩小两个数量级却未归零」的收尾，把论点钉得很死：独立性能极大削弱、但无法彻底消除政治对银行的影响。

我的几点保留：其一，企业破产那条链条的弹性（9%–33%）区间偏宽，反映出第二阶段的工具强度和异质性还有讨论空间——读者会想看到更细的弱工具诊断（文中确实引了 Andrews、Stock 等人的弱工具方法，但正文截断处未及展开）。其二，「政治性推迟」与「法律要求的善意宽限」在数据上难以完全分离，作者主要靠报纸叙事来锚定机制，定量上这道边界仍有些模糊。其三，把历史样本外推到今天「后果可能更严重」是一个方向性论断，缺乏现代结构性证据支撑——这恰恰是它留给后人最大的一块空白。

我最想看到的下一步，是有人把这套「选举—监管—信贷」的识别，搬到当代的信用市场和跨境持有人结构里去：当边际投资者不再是本地存款人，而是会用脚投票的全球资本，政治「捂盖子」的可行性与代价，究竟是被放大了，还是被市场纪律按住了？这关系到 Seila Law 之后那个真正的政策问题——如果独立性的护栏被拆掉，今天这个体量、这个杠杆、这个国际化程度的美国金融体系，会比一百年前更扛得住，还是更扛不住。

参考文献