投资者并不相信 ESG 能赚钱，却仍有人重仓——四个事实背后的一道算术

[2025 JFE] Four Facts About ESG Beliefs and Investor Portfolios
Stefano Giglio, Matteo Maggiori, Johannes Stroebel, Zhenhao Tan, Stephen Utkus, Xiao Xu
Jun He June 01, 2026
ESG投资 投资者信念 调查数据 气候金融
Note

本文读的是 Giglio, Maggiori, Stroebel, Tan, Utkus & Xu (2025, JFE)：把一份覆盖大量美国散户的 ESG 信念问卷，和这些人真实的账户持仓对接起来，作者用四个「事实」讲了一件反直觉的事——大多数投资者其实预期 ESG 会跑输大盘（10 年期年化平均 −2.1%），可即便是那些声称「为了道德」而投 ESG 的人，最终真正下场买入的，仍然是少数相信它能赚钱的人。换句话说，非金钱动机说得再响，账户里的钱还是跟着收益预期走。

1 一个问卷与一份账单的对照

先从一个很久没有答案的问题说起。

过去十年，把环境、社会、治理 (environmental, social, and governance, ESG) 纳入考量的投资蔚然成风。到 2022 年底，全球可持续主题基金的管理规模已经超过 2.5 万亿美元（Bioy et al., 2023）。围绕它的争论也从来没停过：支持者说它创造社会价值，批评者则担心散户其实并不清楚——把伦理诉求塞进投资决策，到底会让自己的钱包变厚还是变薄？

这场争论之所以一直悬而未决，是因为它卡在一个很基础的环节上：我们其实不知道散户为什么要买 ESG。 是真信它能跑赢？是把它当成对冲气候灾难的保险？是觉得「这么做才对」？还是压根没想清楚？更要命的是，就算你去问，问出来的「嘴上说的动机」，和他账户里「手上做的事」，是不是一回事？

这正是本文的切入点，也是它最稀缺的地方：作者拿到的，是先锋集团 (Vanguard) ——全球最大的资管公司之一——对自家美国客户做的一份长期面板问卷，叫 GMSU-Vanguard 调查。问卷里有三道关于 ESG 的题：第一题问你对一个分散化的美国 ESG 股票组合，未来 10 年的年化预期收益是多少；第二题问你投 ESG 最重要的动机是什么（四选一：没理由 / 超额收益 / 伦理 / 气候对冲）；第三题问你对气候变化有多担忧。关键在于，这份问卷可以和同一批人在 Vanguard 的真实持仓行政数据对接起来。

Note

这个设计的妙处在于「问卷 × 行政数据」的对接。绝大多数关于 ESG 偏好的研究，要么只有问卷（不知道你真买没买），要么只有持仓（不知道你为什么买）。把两者连起来，才谈得上检验「说的」和「做的」是否一致——这也是本文区别于前人最重要的一步。

样本本身值得一说：调查从 2017 年 2 月起每两个月一轮，每轮约 2,000 份回答，ESG 相关问题是 2021 年 6 月才加进去的，所以本文用的是 2021 年 6 月到 2023 年 12 月这 16 轮数据。受访者偏富裕——Vanguard 账户总值平均约 $684k，64% 是男性，平均年龄 63 岁。这批人「老且富」，后面会成为外部有效性的一个隐忧，作者也专门回应了，我们稍后再谈。

下面就按作者的叙事，一个事实一个事实地走。

2 事实一：大家普遍预期 ESG 会「跑输」

第一个事实，简单却出人意料：投资者平均预期 ESG 会跑输大盘。

把同一个人对「ESG 股票组合 10 年年化收益」和对「整体股市 10 年年化收益」两道题的回答一减，就得到这个人对 ESG 的预期超额收益 (expected excess ESG return)：

$$ \text{Expected excess ESG return} = \mathbb{E}[r_{ESG}] - \mathbb{E}[r_{market}] $$

整个样本期里，这个差值平均是 −2.1%——也就是说，平均而言，投资者认为未来十年里 ESG 每年要比大盘少赚 2.1 个百分点。而且这个缺口在样本期内还变宽了：从 2021 年 6 月的 −1%，一路拉大到 2023 年 12 月的 −2.5%。

Table 1

Table 1

这件事本身可以有好几种解读，作者也没急着下结论。一种是行为派的：投资者觉得 ESG 股票被高估了，未来回报自然低。另一种恰恰相反，是均衡派的：低预期收益正是 ESG 「好」的体现——因为它能对冲气候灾难（像保险，溢价高、收益低很正常），或者因为它给有伦理偏好的人带来了非金钱的「精神收益」，于是均衡价格被推高、未来收益被压低。注意，同一个 −2.1%，背后可以是完全相反的世界观。 光看这个平均数，分不清谁对谁错。这也正是为什么需要第二题——动机题——来做区分。

3 事实二：平均数骗人，异质性才是主角

接着，一个自然的问题是：这 −2.1% 是「大家都这么想」，还是「有人极乐观、有人极悲观，平均下来如此」？

答案是后者，而且差异大得惊人。预期超额 ESG 收益在全体投资者间的标准差高达 5%——这是什么概念？它和大家对整体市场收益预期的标准差（约 4%）是一个量级的。也就是说，人们对「ESG 相对大盘」的看法，分歧程度丝毫不亚于对整个股市的看法。

更有意思的是一个「负面结论」：ESG 收益预期，和人们对市场收益、GDP 增长、灾难概率、债券收益的预期，几乎不相关。这意味着，对 ESG 的乐观或悲观，是投资者信念里一个独立的维度，没法用传统宏观/市场预期去解释掉。人口统计特征（性别、所在地政治倾向等）也只能解释其中很小一部分——男性、住在政治上更保守地区的人，对 ESG 超额收益相对更悲观，但这些可观测变量加起来也吃不掉多少异质性。

Tip

「ESG 信念是一个独立维度」这个发现，对理论建模其实很有分量。它说明你不能简单地把 ESG 态度当成市场乐观情绪的副产品，而要把它当成一个单独的状态变量写进模型——这正好呼应了那些显式区分不同 ESG 投资动机的理论（Heinkel et al., 2001；Pástor et al., 2021；Goldstein et al., 2022）。

动机这一头的异质性同样鲜明。把第二题的四个选项摊开来看：

Table 2

Table 2

如表 2 所示，把动机和收益预期对上号，画面一下子清晰了：那 6% 「为收益」的人，平均预期 ESG 跑赢大盘约 1%/年；而另外三类人，平均预期都是跑输。其中「觉得没理由」的那一大群，态度最负面——平均预期超额收益低到 −3.6%。再叠加一个时间趋势：30 个月里，「没有好理由投 ESG」的人占比又上升了 5 个百分点。换句话说，样本期内，舆论的风向是往更冷淡的方向走的。

4 事实三：嘴上的动机，真的会变成手上的持仓

到这里，铺垫都做完了。真正关键的一步在于：这些信念和动机，会不会落到真金白银的持仓上？

作者把「ESG 持仓」定义为投资者在 ESG 主题的共同基金和 ETF 上的配置（用晨星 (Morningstar) 的分类来划分哪些基金算 ESG），而不去抠个股。作者很坦诚地承认了这里的一个张力：贴着 ESG 标签的基金，未必真的持有名副其实的 ESG 证券。但他们采取了一个务实的立场——对散户来说，「标签」本身就是显著的，散户不会去逐一核查这只基金的 ESG 成色（这一点 Hartzmark and Sussman, 2019 已有讨论）。

先看一个基本盘：样本里只有约 3.4% 的人持有任何 ESG 基金。这个比例随年龄下降，在政治上更自由的地区更高，其余人口特征上差别不大。

然后，三条关联浮出水面，而且都很强：

其一，预期越高，持仓越多。 预期 ESG 收益更高的人，组合里 ESG 基金的占比也更高。但这里有个微妙的不对称：这种正向关系在正区间（预期跑赢的人）里明显更强，在负区间（预期跑输的人）里要弱得多。作者的解读是——做空摩擦。你看好 ESG 就买，关系顺畅；可你看空 ESG，散户又很难真的去做空一只基金，于是「看空」没法对称地转化成行动。

其二，动机和持仓强相关。 那些回答「没理由」的人，基本不持有任何 ESG。而「为收益」和「为伦理」两类人持有 ESG 的概率相近（伦理派的组合占比更大些），其后才是「气候对冲」派。一个有意思的细节：在真正持有 ESG 的人里，约一半自报的首要动机是伦理。

其三，气候担忧也对得上。 高度担忧气候风险的人，组合里 ESG 占比更大；而在真正的 ESG 投资者中，81% 自报对气候风险「高度担忧」。

这一节的意义，是把前两个「信念事实」和真实行为打通了——ESG 态度确实会传导到组合配置上。而组合配置，正是这些态度最终影响资产价格、乃至公司行为的必经管道。

5 事实四：反转——道德归道德，下单还得看收益

但故事到这里还没完，最精彩的反转在第四个事实。

前面说，「为伦理」的人也会真的去买 ESG。那是不是意味着，对这群人来说，收益预期就不重要了——反正我图的是「做对的事」？

数据说：不。即便在动机完全相同的人群内部，真实持仓仍然随收益预期剧烈变化。

作者举的那个例子极具说服力：就在那些自报首要动机是伦理的人里面——

同一群「为道德而来」的人，仅仅因为对收益的看法不同，下场买入的概率就差了近三倍。更尖锐的一句结论是：作者发现，只有那些预期 ESG 跑赢大盘的人，才会有像样的 ESG 持仓——哪怕他自报的最重要动机是伦理或气候对冲。

这就是全文反复要讲透的那一个核心：非金钱动机（道德、气候）是真实存在的，也确实和持仓相关；但它们并不能替代金钱考量。传统的「这笔投资划不划算」始终是组合配置的一道硬约束。嘴上可以说「我图的是良心」，可一旦你心里觉得它要亏钱，钱多半还是不会真的投出去。

Warning

这里有一个容易被忽略却很重要的暗示：作者注意到，ESG 基金平均要收约 20 个基点的溢价（Baker et al., 2022 发现投资者愿意为 ESG 委托多付这笔钱）。可本文显示，平均的 ESG 投资者主观上是觉得它会跑赢的——哪怕扣费之后它客观上可能跑输。也就是说，「愿意为 ESG 多付钱」未必等于「愿意为良心牺牲收益」，也可能只是信念错了。这两件事在政策含义上天差地别。

把四个事实串起来：投资者对 ESG 的信念高度分化且相当持久（作者还做了方差分解，发现这种横截面异质性在 30 个月里很稳定，像是一种近乎固定的个人特质）；动机各异；而真实持仓，最终是由收益预期这道闸门把守的。

6 文献脉络：从「为什么持有」到「问卷 × 持仓」

退一步看，这篇论文站在三条文献的交汇处。

第一条，是研究散户为何投 ESG的。这条线的奠基性工作是 Riedl and Smeets (2017)——他们把一批荷兰投资者 2012 年的问卷和持仓对接，问的正是：到底是社会偏好还是收益预期决定了责任投资？本文等于是在一个更大、更富、更晚近的美国样本上，确认并大幅扩展了他们的发现，尤其是直接刻画了动机与收益预期之间的权衡。相邻的 Baker et al. (2022) 从基金费率切入，得出投资者愿为 ESG 多付约 20 个基点的结论；而本文用 ex-ante 的预期数据，给这个「愿意付费」补上了一个关键注脚——他们可能只是预期它能赚钱。

第二条，是研究 ESG 投资真实业绩的，比如 Hong and Kacperczyk (2009)、Bolton and Kacperczyk (2021)、Barber et al. (2021) 等。这条线最大的麻烦是：事后实现收益在短样本里既嘈杂、又被临时性的需求冲击污染，很难当作前瞻性预期收益来读。本文的价值恰恰是绕开了这个坑——问卷给的是 ex-ante 的预期，而非 ex-post 的实现值。

文献脉络时间线
文献脉络时间线（按发表年份排布；红色为本文）

第三条，是更宽的气候金融 (climate finance) 文献，从 Heinkel et al. (2001) 的退出/对冲理论，到 Pástor et al. (2021) 的均衡定价框架与 ESG 有效前沿，再到 Stroebel and Wurgler (2021) 对整个领域的梳理。本文是这条线上少有的、把「信念—动机—持仓」三者在个体层面完整连起来的实证拼图。

值得一提的是，关于「绿色资产到底贵不贵」这道天平的另一端——绿色溢价是否真实存在，债券市场也有精巧的识别（可参见《绿色溢价真的归零了吗？——藏在德国孪生国债里的两种「便利收益」》）；而散户在 ESG 配置上「说一套做一套」的拉扯，与机构层面给 ESG 组合做的需求体系分解（《三万五千亿美元的 ESG，到底「倾斜」了多少？》）正好构成散户—机构的两面镜子。

7 评论与延伸（Q&A + 研究方向）

(a) 几个可能的疑问

Q：「预期跑输」却仍持有，这不矛盾吗？

不矛盾，关键看是「谁」在持有。事实四说得很清楚：平均预期是 −2.1%，但真正下场买的，是那批预期为正的少数人。所谓「愿意为良心牺牲收益」的纯粹利他者，在数据里其实很稀薄——多数 ESG 持有者主观上认为自己能赚钱。

Q：用「基金标签」来度量 ESG 持仓，会不会太粗？毕竟很多 ESG 基金名不副实。

这是本文主动承认的软肋。作者的辩护是「标签对散户是显著的」——散户不会去核查成色，标签本身就驱动了行为（Hartzmark and Sussman, 2019）。这对解释「散户行为」是站得住的；但若想推断 ESG 资金对真实公司的影响，这层度量误差就不能忽视了。

Q：Vanguard 客户又老又富，样本能代表全美散户吗？

这是最该担心的外部有效性问题。作者的回应有两层：一是引用 Giglio et al. (2021c)，说明 Vanguard 客户在股市预期等维度上与普通散户相似；二是直接处理 ESG 这条新维度——他们发现 Vanguard 客户 ESG 占比偏低（约 0.4%，低于全美基金 1.2% 的水平），但论证这主要是供给所致（Vanguard 自家 ESG 基金少，而客户又高度偏好买 Vanguard 自家基金），而非信念差异。更有力的一招是：只看 2016 年前、即 ESG 大辩论之前就加入 Vanguard 的老客户，四个事实几乎完全一样——这基本排除了「因为 ESG 理念才选 Vanguard」的自选择。

Q：会不会只是问卷措辞把人「框」成了某种回答？比如有人不好意思选「没理由」。

作者也点了这层风险（Bergman et al., 2020 讨论过受访者倾向于回避「no reason」）。但反过来想，如果真有这种社会期许偏差，应该会高估而非低估 ESG 的正面态度，而数据呈现的却是普遍的悲观——所以这种偏差即便存在，也不太可能制造出本文的核心结论。

Q：这是相关还是因果？「预期高 → 持仓多」会不会是反过来，持有了才变乐观？

本文非常克制，全程只讲「事实」(facts) 和「关联」(association)，没有声称因果。预期与持仓之间确实可能双向影响（持有后自我合理化、或注意力驱动学习）。这是诚实的处理，但也意味着政策解读时要小心：你没法直接说「提高人们的 ESG 收益预期就能提高其持仓」。

Q：做空摩擦那个不对称（正区间关系更强），有别的解释吗？

有可能。正区间关系更强，除了散户难做空，也可能是关注度的不对称——看好的人更主动地去搜索、买入，看空的人则直接无视、不形成持仓。两种机制都能产生「正区间更陡」，本文数据难以彻底区分，这正好是个可做的后续题。

(b) 几个可能的研究问题与提案

1. 把「信念—持仓」的逻辑搬到公司债 / 信用市场。

【经济故事】本文全在股票基金上做。但 ESG 在信用市场的载体（绿色债券、可持续挂钩债券）定价机制完全不同——票息固定、下行保护是一阶诉求，「对冲气候灾难」的逻辑理应更直接。散户对绿债的收益预期，是否同样被「只有预期为正才真买」的闸门把守？ 【可行性】中。难点在散户级绿债持仓数据稀缺；可行路径是与某家券商/资管合作拿到零售绿债账户，或退而用基金流（fund flows）做加总层面的近似识别。

2. 外资持有人的 ESG 信念，是否驱动了跨境的 ESG 资金流？

【经济故事】本文坦言不掌握 ESG 持仓在「美国散户 vs. 非美投资者」之间的分布。一个自然的猜想是：美国 ESG 基金的持仓相当一部分来自欧洲等 ESG 偏好更强的外资。把信念异质性做成跨国维度，能直接回答「是谁在为美国 ESG 资产定价」。 【可行性】中到低。需要跨境基金持仓数据（如 Morningstar 全球 + 各国登记），外资散户的信念问卷几乎不存在，识别更可能落在机构层面。

3. 用持仓面板检验信念的「黏性」是否预测换手与业绩。

【经济故事】作者发现 ESG 乐观/悲观像一种近乎固定的个人特质（30 个月高度持久）。那么，信念真的发生翻转的那批人，事后的交易行为和组合业绩如何？这能把「信念黏性」从描述性事实推进到可检验的预测。 【可行性】高。本文的面板数据原则上就能做——只需在现有问卷 × 持仓面板上，围绕个体信念的状态转移做事件研究式分析。

4. ESG 标签的「成色」与散户行为的错配，值多少钱？

【经济故事】本文务实地承认散户只看标签、不看成色。那么当一只基金被晨星调整 ESG 评级（贴标/摘标）时，散户的申赎反应是否只跟着标签走、而无视底层证券的真实变化？这能直接度量「标签幻觉」的福利成本。 【可行性】高。晨星评级变更是清晰的外生冲击，基金流数据公开可得，可做断点/事件研究式识别。

8 我的判断与参考文献

这篇论文最大的贡献，不在某个惊人的系数，而在它把一个被反复争论却始终没有微观证据的问题落了地：散户买 ESG，到底是为良心还是为收益？答案是「都不是、又都是」——动机五花八门且真实存在，但收益预期才是真正掌控扳机的那只手。「问卷 × 行政持仓」的对接是稀缺资源，四个事实层层递进、克制而扎实，没有过度声称因果，这份诚实本身就值得称道。

要说担忧，有三点。其一，度量：用基金标签代理 ESG 持仓，对解释散户行为没问题，但要外推到「ESG 资金如何影响真实公司」就力不从心了。其二，因果：全文止步于「关联」，预期与持仓的内生性没有也无法在这套数据里解开，政策解读须谨慎。其三，外部有效性：尽管作者用「2016 年前老客户」这一招很大程度上压住了自选择的质疑，Vanguard 客户「老且富」、且高度偏好自家基金这一点，仍可能让 ESG 持仓的绝对水平失真——好在本文的核心是横截面的关联结构，对水平不那么敏感。

我最想看到的后续，是把这套「信念—动机—持仓」的解剖刀，从股票基金伸向信用市场和跨境资金流：当 ESG 以绿色债券的形态出现、当持有人换成偏好更强的外资时，那道「只有预期为正才真买」的闸门，是会更紧，还是会松开？这关系到我们究竟该把 ESG 产品默认推给大众，还是留给少数算得清账的人——而这，恰恰是作者在结尾点出的、留给政策制定者的真问题。

参考文献