把「门槛」抬高，是为了在谈判桌上赢回来——重新理解企业为何固守过高的内部收益率

[2026 JFE] Hurdle Rate Buffers and Bargaining Power in Asset Acquisition
John W. Barry, Bruce I. Carlin, Alan D. Crane, John R. Graham
Jun He May 31, 2026
公司金融 资本预算 并购 议价能力
Note

本文读的是 Barry, Carlin, Crane & Graham (2026, Journal of Financial Economics)：CFO 们普遍把投资的「门槛收益率（hurdle rate）」定在远高于资本成本的位置——平均高出 6.6 个百分点。教科书说这会让公司错过正 NPV 的项目、白白「把钱留在桌上」。但这篇论文反过来论证：正因为这个被抬高的门槛是一种可信承诺（commitment），它在公司与交易对手谈判时反而能多分到一块蛋糕；这块议价收益往往足以盖过错过项目的损失，从而保住甚至提升了公司价值。

1 一个困扰了三十年的悖论

先抛一个让任何学过公司金融第一课的人都会皱眉的事实。

教科书是这么教的：一个项目值不值得做，看它的 NPV（净现值）是否为正；而 NPV 用什么贴现？用公司的加权平均资本成本（weighted average cost of capital, WACC）。逻辑干净利落——只要项目回报率超过 WACC，就该做；用任何高于 WACC 的「门槛」去筛项目，都会错杀一批本该赚钱的正 NPV 项目，是在主动毁灭价值。

可现实呢？现实是几乎所有人都在「犯错」，而且犯了几十年。

这篇论文用六轮 CFO 调查（Duke 大学主持，跨越 2011 到 2022）给出了一组扎实的数字：78% 的公司使用了高于资本成本的门槛收益率；在这些公司里，平均的门槛缓冲（hurdle rate buffer）高达 6.6 个百分点。具体到水平上，有缓冲的公司平均门槛率是 14.73%，而它们自报的 WACC 只有 8.15%——门槛几乎是资本成本的一倍。更要命的是，这个缺口并不随利率环境变化而消失，往前追溯到 1980 年代，它稳定得惊人。

如果这真是个错误，那它就是一个被无数受过良好训练的财务高管、跨越三十年、反复犯下的同一个错误。这就太可疑了。

Warning

这个缺口有多贵？论文算了一笔账：在永续现金流的设定下，每一块钱的永续现金流，用 14.73% 的门槛贴现只值 $6.79，而用 8.15% 的资本成本贴现值 $12.27。也就是说，单看资本预算这一环，抬高门槛意味着把项目价值砍掉了约 45%。代价不可谓不大。

代价这么大，行为却这么顽固。首先要问的，自然是：这到底是不是一个错误？

过去几十年里，文献给出过一长串「这不是错误，而是有苦衷」的解释——融资约束、特质性风险、对真实资本成本的不确定、企业内部的代理问题、经理人时间精力有限、实物期权……每一种都能解释「为什么门槛会被抬高」。但接着，一个更自然的问题是：就算抬高有这样那样的理由，抬高之后呢？公司错过了那些回报率介于 WACC 和门槛之间的「中等正 NPV」项目，价值真的就这样漏掉了吗？

这篇论文真正不一样的地方，正是在这里给出了一个反转。

2 真正关键的一步：把门槛当成谈判桌上的「自缚双手」

真正关键的一步在于，作者们指出了一个被教科书悄悄抹掉的区别：项目评估（project evaluation） 不等于 项目开发（project development）。

教科书里的资本预算是「项目评估」：投入成本 \(C_0\) 是外生给定的，你只需要拿回报率去和门槛比大小。但真实世界里的投资是「项目开发」——成本本身是谈出来的。要建一座新厂，你得买地；地的价格不是天上掉下来的固定数字，而是你的经理人和地主讨价还价的结果。投资成本在项目开发中是内生的。

一旦成本可以谈，那么「你愿意出多高的价」就直接取决于「你的底线在哪里」。而这,恰恰是门槛收益率可以做文章的地方。

设想一家公司把门槛率定在 14.73%，并且——这是承诺机制的核心——这个门槛是由 CFO（总部）自上而下下达的，一线经理人不加质疑地接受、把它当成不可逾越的红线。论文的调查证据显示，门槛率在 96.2% 的公司里都由高层管理者设定，中层经理人参与设定的只占 3.8%；而且它在公司内部高度黏滞、代代相传，久而久之就成了员工眼中「神圣不可侵犯」的基准。

于是奇妙的事情发生了：当经理人带着「回报必须超过 14.73%」这条铁律去和地主谈判时，他不是不想成交，而是不能接受一个会让回报跌破门槛的价格。这等于公司当着对手的面把自己的手绑了起来——「我开的这个价，不是我小气，是我们公司的规矩，我做不了主」。对手心里清楚，再磨也磨不出更高的价，只能让步。

这就是 谢林（Schelling, 1956）那个著名的谈判洞见：在讨价还价中，主动削弱自己的选择权，反而能增强自己的力量。把决策权委托给一个「无法再让步」的代理人（delegated bargaining），是一种可信承诺。门槛收益率，就是企业内部最常见、最廉价、也最不起眼的一种承诺装置。

Tip

论文反复强调一个让人安心的点：这个故事不要求门槛是出于「战略性谈判」动机才被抬高的。哪怕公司纯粹是因为融资约束、特质风险这些「非战略」的传统理由把门槛抬上去，只要门槛被当成红线遵守，它就顺带带来了议价好处。所以这篇论文不是来和已有解释打擂台、抢「再添一种理由」的位子；它是说——无论你为什么抬高门槛，抬高这件事本身在谈判桌上有它独立的回报。这也顺势解释了为什么缓冲能如此顽固地长期存在。

然后，顺着这个核心idea往下推，会得到一串可以拿数据检验的预测。论文沿三条线一一验证。

3 识别策略与数据：三套互补的证据

要给「门槛缓冲 = 议价承诺」这个故事找证据，难点在于：议价能力和谈判结果都不好观测。作者用了三套数据，各自补上一块拼图。

第一套：CFO 调查。 六轮 Duke CFO 调查（2011q1、2012q2、2017q2、2017q3、2019q1、2022q2）直接问 CFO 两个数：你公司的 WACC 是多少？你公司的门槛率是多少？两者之差就是缓冲。调查的好处是直接从财务一把手口中拿到精确定义的变量，不必像市场数据那样去推断或近似。全样本里门槛率均值 13.88%、WACC 均值 8.77%，缓冲约 5 个百分点。

第二套：并购（M&A）交易数据。 为什么并购是理想试验场？因为在并购里，议价能力是核心（Ahern, 2012），而且我们既能看到谈判结果（溢价、宣告收益），又能看到谈判时用的门槛率——后者可以从交易的公平意见书（fairness opinion）里披露的贴现率数据中读出来，Dessaint 等（2021）已经证明这个贴现率可靠地度量了收购方的门槛率。

第三套：供应商—客户关系数据（FactSet Revere）+ Compustat。 用上下游关系构造公司相对于交易对手的事前议价优势度量，再用 Compustat 算出公司投资资本回报率（return on invested capital, ROIC）作为「已实现回报」的代理。单位观测是公司（部分分析下到公司—年）。

接下来逐条看结果。

4 主要结果：从黏滞的门槛，到并购桌上的真金白银

4.1 门槛是黏的，而且回报会「贴着门槛」分布

承诺机制要成立，第一前提是门槛得稳。论文先用一张图把「门槛黏滞」钉死：把当期门槛率对滞后门槛率做分箱散点回归（控制 beta 波动率、销售波动率，以及行业、年份、规模固定效应），斜率约为 0.84。也就是说，去年的门槛能解释今年门槛的绝大部分——它几乎是公司的一个固定特征。

Figure 3: explores the degree of persistence in our data. Analyzing

Figure 3: explores the degree of persistence in our data. Analyzing

承诺成立的第二个、也是更巧妙的证据，藏在已实现回报的分布形状里。如果门槛真的主导着项目开发，那些回报率「刚好卡在门槛附近、甚至略低于门槛」的边缘项目，经理人就有强烈动机去把它们「推过线」——通过在投入成本上多砍一刀（也就是本文的议价机制），或者别的方式。结果应该是什么？是已实现回报的分布会在门槛正上方堆出一团多余的质量（excess mass），而门槛正下方则被掏空。

论文用 ROIC 减去对应门槛后的「超额 ROIC」密度图证实了这一点：质量从门槛正下方被搬到了门槛正上方，分布在零（即恰好达到门槛）的右侧出现可见的聚集。这是一种典型的「达标或超标（meet or beat）」行为——和盈余管理里企业拼命让 EPS 刚好达到分析师预期是同一种心理。

Figure 4: displays the density of excess ROIC centered at zero. The

Figure 4: displays the density of excess ROIC centered at zero. The

Note

这张图的说服力在于：它把一个原本只在 CFO 嘴里的「门槛」，和会计上真实发生的回报分布对上了号。门槛不是写在 PPT 上的摆设，它实实在在地塑造了公司最终交出的成绩单。

4.2 并购桌上：用了缓冲的收购方，少付了溢价、多赚了收益

这是全文最硬的一组结果，因为它直接对应「议价」。

把并购交易里收购方用的门槛缓冲，和谈判结果放在一起回归，论文发现：

最后这一条至关重要，值得停下来品一品。如果用缓冲的收购方只是碰巧挑中了协同效应更好的标的，那合并 CAR（衡量交易创造的总价值）应该随缓冲上升。但它没动。这说明缓冲带来的收益不是把蛋糕做大，而是把同样大的蛋糕里收购方那一块切得更大——这恰恰是「更强的议价」而非「更好的项目」的指纹。

4.3 横截面：本来就强势的公司，反而不爱用缓冲

模型还有一个微妙的、甚至有点反直觉的预测：如果一家公司在和上下游谈判时本来就占据强势地位，它就没那么需要靠抬高门槛来人为制造议价优势——边际收益递减。

用 FactSet Revere 的供应商—客户关系数据构造事前议价优势后，论文确认：缓冲的使用与公司相对于 (1) 供应商、(2) 客户、(3) 供应商—客户相对加价（markup）的事前议价优势负相关。而且——这是漂亮的安慰剂式检验——这种负相关在最可能需要谈判的资产类别（比如不易再配置、redeployability 低的资产）里最强。越是需要讨价还价的地方，门槛缓冲这件「武器」越管用，公司也越会用它。

5 理论模型：被委托的谈判，与那一笔价值的取舍

这篇论文有一个完整的委托谈判（delegated bargaining）模型，支撑起前面所有的实证预测。这里把它的逻辑骨架一步步讲清楚。

设定。 组织结构是分权的：CFO（总部）负责上报门槛率，经理人负责开发项目、并与交易对手就投入成本讨价还价。经理人把 CFO 下达的门槛当成不可renegotiate的硬约束——这正是 Jones (1989)、Fershtman 等 (1991)、Segendorff (1998) 那一类「可观测的委托契约能改变谈判均衡」的结构。

核心机制与一个反转。 在经典的 Rubinstein (1982) 序贯谈判模型里，一方的贴现率越高（越「等不及」），它分到的剩余越少——急着成交的人吃亏。本文的直觉恰好相反：把门槛（可类比为一个被抬高的内部贴现率）调高，会抬高这一方被对手感知到的「走开价值（walkaway value）」，因为它的外部选项显得更值钱了。于是对手必须让步，这一方分到的剩余反而更多。门槛在这里不是「不耐烦」，而是「我有更好的别处可去」的可信信号。

那笔取舍。 但抬高门槛不是免费的午餐。门槛越高，公司就会放弃越多回报率介于 WACC 和门槛之间的「中等正 NPV」项目——这是放弃项目的损失。模型的核心结论，是一个均衡的权衡：

$$\underbrace{\text{Gains from greater bargaining power}}_{\text{more surplus on deals you } \textit{do} \text{ make}} \;\;\gtrless\;\; \underbrace{\text{Losses from forgone moderate-NPV projects}}_{\text{deals you } \textit{don't} \text{ make}}$$

只要左边盖过右边，抬高门槛在净额上就创造价值；门槛缓冲也因此能在均衡中长期持续。论文的命题表明，对相当大的参数区间，这个不等式确实朝左边倾斜。

要把「放弃项目的代价」量化，最透明的就是论文用的永续现金流估值。把同一块永续现金流分别用门槛率和资本成本贴现，价值的鸿沟一目了然：

$$ \cssId{a1}{\frac{\$1}{0.1473}} = \$6.79 \qquad < \qquad \cssId{a2}{\frac{\$1}{0.0815}} = \cssId{a3}{\$12.27} $$

a1 | 用被抬高的门槛率 14.73% 贴现一块钱永续现金流，只值 $6.79 a2 | 用真实资本成本 WACC 8.15% 贴现同一笔现金流，值 $12.27 a3 | 两者之差让项目估值缩水约 45%——这正是抬高门槛在「项目评估」一侧付出的代价，必须靠「项目开发」一侧的议价收益赚回来

这条不等式，把全篇的张力压缩成了一个数字游戏：左边是看得见的、教科书痛心疾首的 45% 价值流失；右边是看不见的、却在并购溢价和 ROIC 分布里留下指纹的议价收益。论文的全部工作，就是论证右边并不小，甚至常常更大。

（顺带一提，这一整套「该用什么贴现率」的争论，本身就是资产定价的中心议题之一——关于贴现率为何如此重要，可参见《贴现率：资产定价的中心议题》。）

6 文献脉络：从「门槛之谜」到「门槛之用」

把这篇论文放回它生长的脉络里，会看得更清楚。

最早，门槛率高于资本成本这件事就被发现了。Poterba 和 Summers (1995) 调查了 Fortune 1000 的 CEO，发现门槛率常常既高于股东的平均回报率、也高于债务成本——「门槛之谜」由此立案。

文献脉络时间线
文献脉络时间线（按发表年份排布；红色为本文）

接着，文献开始为这个谜「找苦衷」。Harris 和 Raviv (1996) 从内部资本配置的代理问题出发，论证总部抬高门槛是为了对冲过度乐观或想「做大摊子」的经理人；他们随后 (1998) 进一步讨论资本预算中的委托问题。Chen 和 Jiang (2004) 证明，即便没有信息不对称，只要经理人需要付出不可契约化的努力去收集信息，门槛也会被抬高。McDonald (2000) 则给出一个很不一样的、和价值挂钩的机制：抬高的门槛是近似求解实物期权的一条经验法则——本文在文献里最像的「前辈」，正是 McDonald，因为他也认为缓冲可能是有益的，只不过机制完全不同。

然后，更晚近的工作把谜做得更精细。Jagannathan 等 (2016) 用调查数据指出缓冲源于经理人/资源约束，并量化了门槛与 WACC 的楔子；Décaire (2024) 把缓冲归因于特质性风险；Bessembinder 和 Décaire (2021) 说贴现率的不确定会高估 NPV；Gormsen 和 Huber (2025) 用财报电话会议披露的贴现率，记录了门槛与资本成本之间随时间变化的楔子，并发现缓冲和投资负相关。

这篇论文所处的位置，是在这条「为缓冲找理由」的长链条之后，换了个问题：不再追问「为什么抬高」，而是问「抬高之后，在谈判桌上发生了什么」。它把谢林（Schelling, 1956）和 Rubinstein (1982) 的谈判理论，嫁接到资本预算这件最日常的公司财务实践上，于是「门槛之谜」变成了「门槛之用」。

7 评论与延伸（Q&A + 研究方向）

(a) 几个可能的疑问

Q：这套故事会不会只是把「公司本来就强势」反过来讲了一遍？强势公司谈判赢，跟门槛有什么关系？

恰恰相反，论文的横截面证据是反着来的：事前越强势的公司越不用缓冲。如果只是「强者恒强」，我们会看到强势和高缓冲同时出现；而数据显示二者负相关。这说明缓冲是给那些议价不占优、需要人为制造承诺的公司用的工具，而不是强势本身的副产品。

Q：并购里收购方少付溢价，会不会只是它们运气好、挑中了协同更差但要价更低的烂标的？

这正是「合并 CAR 与缓冲无关」这一条要排除的。如果是挑中了不同质量的标的，交易创造的总价值（合并 CAR）应该随缓冲变化。它没变，说明蛋糕一样大，只是收购方切走的份额更大——是议价，不是选标的。

Q：ROIC 在门槛正上方堆积，会不会是盈余管理或会计操纵，而非真实的「谈判压成本」？

论文也承认 ROIC 是公司所有项目的加总、并非项目级回报，这是它诚实标注的局限。但这团聚集与「达标或超标」的承诺机制一致，且与门槛黏滞、并购议价两条独立证据相互印证。是不是纯靠会计做出来的，确实值得未来用项目级数据进一步分辨——这也是它留下的口子。

Q：教科书真的「错」了吗？45% 的估值缩水是实打实的损失啊。

论文没有说教科书的算术错，而是说教科书的适用范围被默认得太宽了。当投入成本外生（纯项目评估），抬高门槛确实毁价值；可一旦成本是谈出来的（项目开发），门槛就多了一重谈判功能。45% 的缩水是真损失，但它要和被它换来的议价收益net一下，才是公司真正关心的那个数。

Q：为什么是 CFO 自上而下定门槛、而不是让最懂项目的一线经理人来定？这不浪费信息吗？

「浪费信息」恰恰是承诺的代价，也是它之所以可信的来源。如果一线经理人能随项目灵活调门槛，对手就知道这条线是可以磨的，承诺就不可信了。门槛之所以「神圣不可侵犯」、有谈判力，正因为它被刻意地从一线手里拿走、变得僵硬——黏滞和「不讲道理」是 feature，不是 bug。

Q：这和「沉没成本」「实物期权」那些解释到底是竞争还是互补？

论文把话说得很清楚：是互补，不是竞争。它不否认融资约束、特质风险、实物期权（McDonald, 2000）等任何传统理由把门槛抬上去；它只是补上了「抬上去之后，谈判桌上还有一笔额外回报」这一层，从而解释了为什么这么贵的缓冲能几十年不倒。

(b) 几个可能的研究问题与提案

提案一：门槛缓冲与公司债发行的「议价」。 【经济故事】债券发行（尤其是私募、银团贷款）本质也是一场议价：发行人、承销商、投资者三方就票面利率和条款讨价还价。如果公司能用某种「内部红线」承诺（比如对融资成本设上限），它会不会在和投资者谈条款时压低利差？门槛缓冲的逻辑可以平移到信用市场的负债端。 【可行性】中。需要把 CFO 调查的门槛/缓冲数据，与 Mergent FISD 的债券发行条款、二级市场利差对接；识别难点在于门槛与发行时机内生，可考虑用行业—年份层面的门槛黏滞作为相对外生的变异来源。doable 但样本匹配是瓶颈。

提案二：外资持有人与议价承诺的互动。 【经济故事】当公司的边际投资者是外资（信息劣势、协调成本更高）时，公司「自缚双手」的承诺对外资交易对手是否更有效、还是因为外资不熟悉这套规矩而失效？这关系到外资持有结构如何改变公司的谈判地位。 【可行性】中偏低。需要把门槛缓冲与 FactSet/13F 的外资持有比例、以及跨境并购样本结合。识别上较难，外资持有本身和公司治理高度内生，可能需要指数纳入这类外生冲击作为工具。诚实地说，是个有意思但不容易做干净的方向。

提案三：门槛黏滞与流动性冲击下的投资扭曲。 【经济故事】门槛是黏的（斜率 0.84），那么当资本成本因流动性冲击骤降时，黏滞的门槛会让缓冲被动放大，公司错杀的项目更多。这能不能解释货币宽松向实体投资传导的「钝化」？把本文的黏滞和 Gormsen-Huber (2025) 的时变楔子接起来很自然。 【可行性】高。Gormsen-Huber 已用财报电话会议提取了大样本、时变的贴现率；叠加货币政策冲击（高频识别）即可检验门槛黏滞如何调节投资对资本成本的敏感度。数据现成，识别策略成熟，最 doable。

提案四：资产可再配置性（redeployability）作为缓冲收益的调节变量。 【经济故事】论文已发现缓冲的议价收益在「不易再配置」的资产上最强。能否把它做成一个连续的横截面检验：用资产可再配置性指数，看缓冲—溢价、缓冲—CAR 的关系如何随之单调变化？这能把「门槛=议价工具」的机制钉得更死。 【可行性】高。可再配置性指数（如 Kim & Kung 风格）可从 Compustat/BEA 投入产出表构造，并购样本和门槛数据本文已有，属于在现成框架内加一层交互项，doable。

我的判断

这篇论文最漂亮的地方，是用一个「区分项目评估与项目开发」的小切口，把一个被诟病三十年的「行为异象」翻译成了一个理性的、可创造价值的承诺策略。它没有去和已有的十几种解释抢地盘，而是退一步说「无论你为什么抬高门槛，抬高本身在谈判桌上有回报」——这种谦逊反而让它的贡献更稳健、覆盖面更广。三套证据（黏滞、ROIC 聚集、并购议价）相互独立又彼此印证，尤其是「合并 CAR 与缓冲无关」这条反证，是把「议价」从「选好标的」里干净剥离的关键一笔。

对识别，我有两点保留。其一，ROIC 是公司层面所有项目的加总，用它来论证项目级的「贴着门槛聚集」，中间隔着一道不小的加总鸿沟，聚集形状也可能掺入会计平滑或盈余管理——这部分的证据是 suggestive 的，而非决定性的。其二，并购里门槛缓冲与溢价、CAR 的关系都建立在「公平意见书贴现率可靠度量收购方门槛」这一前提上；虽有 Dessaint 等 (2021) 背书，但这个度量本身可能与交易特征内生（比如难谈的标的会让收购方在意见书里报更高的贴现率），需要更强的外生变异来彻底打消顾虑。

后续我最想看到的，是项目级或交易级的成本数据：如果能直接看到「用了高门槛的公司，确实在投入成本（买地、设备采购价、并购对价的成本端）上砍得更狠」，那么这条从门槛到议价到成本的链条就被完整地焊死了。在那之前，这篇论文已经足够说服我重新看待办公桌上那条「神圣」的门槛线——它也许不是财务部门的固执，而是一件被精心绑紧、专门拿到谈判桌上用的武器。

参考文献