同一笔杠杆，凭什么「快到期」的那半才向股东要溢价？

[2022 JF] Debt Refinancing and Equity Returns
Nils Friewald, Florian Nagler, Christian Wagner
Jun He June 01, 2026
资产定价 公司金融 债务期限 杠杆
Note

本文读的是 Friewald, Nagler & Wagner (2022, Journal of Finance)：把一家公司的市场杠杆拆成「三年内到期」和「三年以后到期」两块，前者（短期杠杆）带来一个显著为正的股票溢价——0.22%/月（t = 2.64），后者（长期杠杆）则几乎为零、不显著。这个差别不是「价值因子换了个马甲」，而是反映了再融资风险真真切切地把股权暴露在了系统性风险之下。

1 一个被默认了六十年的等号

从 1958 年 Modigliani 与 Miller (Modigliani and Miller, 1958, MM) 写下那篇奠基之作起，金融学就有了一个干净得近乎诱人的直觉：在固定资产 beta 的前提下，杠杆越高，股权对被定价风险的暴露就越大，于是预期股票收益应当随杠杆上升。把这个逻辑写成最朴素的 MM 命题二 (MM Proposition II)，就是

$$r_E = r_A + \frac{D}{E}\,(r_A - r_D),$$

其中 \(r_A\) 是资产的预期收益，\(r_D\) 是债务的预期收益，\(D/E\) 是市值口径的债务股本比。等式右边那个被 \(D/E\) 放大的项，就是「杠杆把风险传染给股东」的全部故事。

可惜，实证从来没让这个等号过得安生。Bhandari (1988) 发现控制了 beta 和规模之后，杠杆和股票收益确实正相关；但 Fama 和 French (1992) 紧接着告诉你，这点正相关其实被账面市值比 (book-to-market) 吃干抹净了——杠杆效应不过是价值效应的影子。再往后，有人说这关系是负的（Penman, Richardson, and Tuna, 2007），有人说要看公司是「过度负债」还是「负债不足」才知道符号（Ippolito, Steri, and Tebaldi, 2017）。一个本该如此简单的等号，在数据里却怎么也按不平。

Note

本文的切入点，恰恰是去问一个所有这些文献都默认、却从没认真检验过的前提：股东真的对「所有杠杆」一视同仁地定价吗？

2 把一笔杠杆，按「到期日」劈成两半

作者的第一刀，砍得干净利落：既然债务有期限，那么同样是 1 块钱的负债，三个月后到期和十年后到期，对股东的含义可能完全不同。于是他们沿用实证公司金融的惯例，把短期债 (short-term debt) 定义为未来三年内到期的债务，长期债 (long-term debt) 定义为三年以后到期的债务，再把市场杠杆率拆成两块：

$$ \cssId{a1}{LEV} = \cssId{a2}{STLEV} + \cssId{a3}{LTLEV}, \qquad \cssId{a4}{RI} = \frac{STD}{STD + LTD} $$

这里的再融资强度 (refinancing intensity, RI)——短期债占总债务的比例——是全文的灵魂变量。它衡量一家公司「马上就得去市场上借新还旧」的迫切程度。给定同样的杠杆水平，RI 越高，意味着越多的债务挤在近期到期，公司越频繁地暴露在「能不能续上」的不确定里。

接着，一个自然的问题是：这两块杠杆，在股东眼里应该一样贵吗？ 理论给出的答案恰好分成针锋相对的两派。

3 两股方向相反的力

作者很坦诚：他们不是要去检验某一个特定的结构模型，而是要厘清债务期限影响股权风险的两条对冲的经济渠道。

第一条渠道，是再融资风险（rollover risk）。 由 He 和 Xiong (2012) 开创：短期债让公司不断面临「借新还旧」，一旦市场行情不好、新债发不动，作为剩余索取权人的股东就得自掏腰包去补上到期债务的缺口。换句话说，短期债把债务展期的潜在损失压在了股东头上。给定杠杆，再融资强度越高，股东的预期展期损失越大——于是股权风险随短期杠杆上升，随长期杠杆下降。长期债反倒成了对冲展期风险的「缓冲垫」。

第二条渠道，是财务灵活性（financial flexibility）。 这一派（如 Dangl and Zechner, 2021；DeMarzo and He, 2021）强调：短期债是股东手里的一根「纪律绳」，现金流一变差就能顺势降杠杆，从而缓解债务积压 (debt overhang) 这类代理冲突；长期债没有这种自我约束的功能。照这个逻辑，更高的再融资强度意味着更强的调整能力，反而降低股权风险——结论和第一条渠道正好倒过来。

Warning

注意这两条渠道对「短期杠杆增不增加股权风险」给出的是完全相反的符号预测。所以这不是一道可以靠理论拍板的题，而是一道必须交给数据来裁决的题。作者的原话是：让股权数据自己说话（let the equity data speak for themselves）。

（顺带一提，关于短期债如何在「银行不肯守承诺」的世界里反而成为一种纪律装置，可参见《中间商管不住自己的手》。）

4 数据：把四十四年的美股都算进来

样本是 1976 年 1 月到 2019 年 12 月、在 NYSE、NASDAQ 和 Amex 上市的所有有杠杆的非金融美国公司。月度股票收益来自 CRSP，会计数据来自 Compustat 的年度与季度基本面文件，并按惯例对会计数据滞后六个月再并入收益分析，以保证信息「事前可知」。沿用 Hou, Xue, and Zhang (2015, HXZ) 的做法，剔除金融业（SIC 6000–6999）、账面权益非正、总资产或市值非正的公司，并要求杠杆率非零。

最终的全样本是 964,984 个月度收益观测、覆盖 10,202 家公司；若进一步剔除杠杆率低于 5% 的「近零杠杆 (almost-zero-leverage, AZL)」公司，则剩下 808,867 个观测、8,935 家公司。两个样本都横跨 1976–2019。

5 横截面回归：再融资强度，确实要钱

作者先用横截面回归打头阵：在控制住杠杆水平之后，看股票收益和再融资强度的关系。结论很干脆——控制杠杆后，股票收益随短期债占总债务的比例上升而上升，而且这个结论对加权方式、剔除 AZL 公司、剔除微盘股都稳健。这等于先给「再融资风险是主导力量」投了第一票。

Table II: presents regression results for the sample of all levered firms

Table II: presents regression results for the sample of all levered firms

接着，作者做了一次以规模、杠杆率、再融资强度为维度的三重分组 (triple sort)，把「杠杆溢价」和「再融资风险溢价」彼此剥离、同时控制规模效应。结果是：高再融资强度公司的收益，比低再融资强度公司每年高出约 2%；而且这块溢价主要由对 HXZ 和 Fama–French 因子的正暴露来解释，其中最显著的就是市场因子。反过来，控制了再融资风险和规模之后的杠杆溢价，则与零无异。

这里藏着一个特别值得玩味的细节。既有文献一再强调杠杆和账面市值比的紧密关系，于是杠杆溢价最显著地挂在 HML（价值因子）上；可在 FF5 的张成回归 (spanning regression) 里，再融资风险溢价对 HML 的暴露却是零。也就是说，再融资风险这块钱，和价值因子讲的不是同一个故事。

6 反转：真正区分两半杠杆的那一步

但全文真正关键的一步，是直接把杠杆拆成短期杠杆和长期杠杆，再做一次以规模、长期杠杆、短期杠杆为维度的三重分组，让两块杠杆的溢价各自现形。

于是反转出现了：

Figure 1: shows that equity returns increase in short-term leverage but not in

Figure 1: shows that equity returns increase in short-term leverage but not in

如图 1 所示，沿着短期杠杆从低到高排过去，组合的超额收益拾级而上；可沿着长期杠杆排过去，收益几乎是一条平线。这正是摘要里那句话的图像版：股票收益随短期杠杆上升，但对长期杠杆无动于衷。

为了把这个差别讲到极致，作者干脆报告了「短期杠杆溢价减去长期杠杆溢价」的溢价差 (premium differential)：控制规模后，这个差大约是每年 3.2%，并且显著地更多地暴露于市场因子和盈利因子。

Table VIII: presents the premia for short-term and long-term leverage

Table VIII: presents the premia for short-term and long-term leverage

更耐人寻味的是长期杠杆那一头：它对各因子的暴露有正有负，相对 FF 模型还出现了负的 alpha。这意味着长期杠杆到底是增加还是减少了系统性风险暴露并不清楚——它甚至在某些维度上像是一种对冲。这与「长期债缓冲了展期风险」的再融资渠道，完全自洽。

Tip

一句话总结这一节：把杠杆按到期日劈开之后，原本「按不平」的杠杆—收益关系，立刻清晰了。要溢价的是即将到期的那半，而不是杠杆本身。

7 一个把这一切「圆」回去的滚动风险模型

实证讲完，作者并不满足于「数据如此」，而是要回答「为什么会如此」。于是文章最后给出一个 He 和 Xiong (2012) 精神下的滚动风险模型 (rollover risk model)，其中公司的杠杆率与债务期限结构都是内生选择。

模型的核心张力在于：短期杠杆和长期杠杆在决定股东、债权人所要求的回报时是互相拉扯的。

两股力一夹，结论是：公司不会同时选择高杠杆率和高再融资强度。更精确地说，模型推出一条漂亮的横截面规律——

系统性现金流风险低的公司，最优地选择更高的杠杆率、更低的再融资强度；系统性现金流风险高的公司，则选择更低的杠杆率、更高的再融资强度。

正是这条「杠杆与期限选择都依赖于系统性现金流风险」的内生关系，让模型能够一口气把三条经验事实都圆回去：(i) 股票收益与杠杆无关；(ii) 股票收益随再融资强度上升；(iii) 股票收益随短期杠杆上升、但不随长期杠杆上升。

而且模型还附赠了两个「外部效度」：它生成的预期股票收益与违约概率负相关——这正是著名的「困境之谜 (distress puzzle)」（Campbell, Hilscher, and Szilagyi, 2008）；同时与信用风险溢价正相关——这呼应了 Friewald, Wagner, and Zechner (2014) 的发现。模型给这两件看似矛盾的事提供了同一套解释：杠杆与再融资强度，对违约概率和信用风险溢价的作用方向恰好相反，于是高杠杆对应高违约概率、低信用风险溢价，高再融资强度对应低违约概率、高信用风险溢价——刚好把实证那两块拼图对上了。

（关于在内生融资政策里把困境之谜的「高 beta、低收益」一并解释清楚的努力，可参见《高 beta、低收益：困境股票里那根会「看天」的杠杆》；关于随机发债如何补全信用风险的另一半，可参见《债，其实一直在动》。）

8 文献脉络

把这条线捋一遍，会看得更清楚本文站在哪儿。

最上游是 MM (1958)——杠杆抬高股权风险的朴素直觉。然后是实证的「杠杆—价值」纠缠：Bhandari (1988) 找到杠杆的正向效应，Fama and French (1992) 指出它被账面市值比吸收，Gomes and Schmid (2010) 用内生融资与投资的模型把这些风格化事实「合理化」——高杠杆的公司也是高账面市值比的公司。沿着这条路，Ozdagli (2012)、Choi (2013)、Doshi et al. (2019)、Bretscher et al. (2020) 都在用杠杆去解释价值溢价。

另一条线是结构信用风险模型对债务期限的刻画。He and Xiong (2012) 把滚动风险这条渠道推上台面，随后 Diamond and He (2014)、Dangl and Zechner (2021)、DeMarzo and He (2021) 等从灵活性、债务积压的角度提供了方向相反的力。

文献脉络时间线
文献脉络时间线（按发表年份排布；红色为本文）

本文的位置，正是把这两条线焊在一起：它不再问「杠杆有没有溢价」，而是问「哪一种到期结构的杠杆有溢价」，并用因子张成回归证明短期杠杆溢价是系统性风险的补偿。和它最近的邻居是 Chaderina, Weiss, and Zechner (2022) 的「期限溢价」——后者用规模和债务期限（长期债占比）双重分组，发现收益随期限上升；但作者强调必须把杠杆和期限联合研究，而在 Chaderina 等人控制了杠杆的稳健性检验里，期限溢价就所剩无几了——这反过来与本文「控制规模和短期杠杆后，长期杠杆溢价为零」的结论一致。

（关于债务期限与资产寿命「匹配」的另一条思路，可参见《飞机要换，债也要「换」》。）

9 评论与延伸（Q&A + 研究方向）

(a) 几个可能的疑问

Q：这不就是「价值因子」换了个说法吗？

不是。这恰恰是本文最锋利的一处证据。文献里杠杆溢价最显著地挂在 HML 上，但在 FF5 张成回归里，再融资风险溢价对 HML 的暴露为零，主导它的是市场因子。所以再融资溢价和价值效应讲的不是同一个故事。

Q：用「三年」来切短期/长期，会不会太随意？

这个门槛沿用了实证公司金融的通行定义，且文中称结果对设定稳健。不过它确实是一个离散切点，本质上把连续的期限分布压成两桶。更细的期限分桶（1 年内、1–3 年、3–5 年……）能否揭示溢价沿期限的单调形状，是个值得做的稳健性延伸。

Q：会不会只是小公司、微盘股在驱动？

作者用了规模作为分组的第一维度来控制规模效应，并报告剔除 AZL 公司和微盘股后结论稳健，全样本 964,984 个观测、剔除 AZL 后仍有 808,867 个。规模不太可能是幕后主因。

Q：短期杠杆高的公司，会不会本来就更可能违约，溢价只是「困境」的影子？

恰恰相反，这是本文最反直觉的地方。模型推出高再融资强度对应更低的违约概率、更高的信用风险溢价——因为高系统性现金流风险的公司才选择高再融资强度、低杠杆。所以这块溢价不是简单的违约补偿，而是系统性现金流风险的补偿。

Q：长期杠杆溢价的负 alpha 该怎么读？

作者诚实地说，长期杠杆对系统性风险的方向「不清楚」，正负暴露都有，相对 FF 出现负 alpha，看上去像是对某些维度系统性风险的对冲。这和「长期债缓冲展期风险」自洽，但也提醒读者：长期杠杆这一头的解释还没有完全钉死。

Q：这对公司金融实务意味着什么？

作者的落点不是「找了个新因子」或「发明个交易策略」，而是强调：公司的杠杆水平和债务期限结构共同决定了它的风险，从而决定了它的股权资本成本。任何在资产定价或公司金融里讨论杠杆效应的分析，都应当把到期结构算进去。

(b) 几个可能的研究问题与提案

1）把这套逻辑搬到公司债收益率里。

【经济故事】本文讲的是再融资风险如何向股东要溢价；那它向债权人要的溢价呢？给定杠杆，再融资强度更高的公司，其债券利差是否也含有一块「展期风险溢价」，且与系统性现金流风险相关？这能把股、债两端的定价统一起来。 【可行性】中。需要 TRACE 的公司债成交数据、Mergent FISD 的债券特征，识别上可沿用本文的三重分组+张成回归，把因子换成债券市场因子。难点是债券的流动性价差和信用利差难以干净剥离。

2）外资持有人会改变再融资风险的定价吗？

【经济故事】如果一家公司的债务越来越多地由对「借新还旧」环境更敏感的外国投资者持有，再融资风险的传导是否会被放大？在压力时期，外资撤离可能让「短期债续不上」的尾部更肥。 【可行性】中。可用 eMAXX/Morningstar 的债券持有人明细识别外资持有比例，结合本文的短期/长期杠杆分解，看外资持有比例是否调节短期杠杆溢价的大小。识别要小心持有比例的内生性（外资可能本就挑低再融资风险的公司）。

3）货币政策与短期杠杆溢价的时变。

【经济故事】再融资风险的「贵」程度应当随融资环境而变——加息周期、信用利差走阔时，短期杠杆溢价是否系统性地变大？这给本文的横截面溢价加上一条时间序列的维度。 【可行性】高。短期杠杆组合收益已可构造，叠加货币政策冲击（如高频识别的政策意外）或信用利差状态做条件回归即可，数据现成、识别清楚。

4）债务期限的连续刻画与「再融资日历」。

【经济故事】用「三年」一刀切丢掉了到期日的精细分布。两家短期杠杆相同的公司，一家债务集中在六个月后到期、另一家分散在三年里到期，展期风险应当不同。 【可行性】中。需要逐笔债务的到期日（FISD 或 Capital IQ Debt Structure），构造「未来 12 个月到期占比」或到期集中度指标，看它在控制短期杠杆后是否还有独立的定价能力。

5）通胀与名义长期债的实际负担。

【经济故事】作者自己在引言里点了这个口子：本文不区分名义债与债务的实际负担。长期名义债在通胀下实际负担被侵蚀，这是否会改变「长期杠杆无溢价」的结论？ 【可行性】中至低。需要区分名义/实际债务、引入通胀冲击，识别上可借鉴 Gomes, Jermann, and Schmid (2016) 的「黏性杠杆」框架，但干净的实证识别较难，更偏理论延伸。

10 我的判断

这篇文章最让我欣赏的，是它用一刀极其朴素的切割——按到期日把杠杆劈成两半——就把一个困扰了金融学三十年的「杠杆—收益符号之谜」讲清楚了一大半。0.22%/月 对 −0.05%/月 的对照、3.2%/年 的溢价差，加上「再融资溢价不挂 HML、却挂市场因子」这个干净的可证伪点，使得「这只是价值因子的影子」这一最自然的质疑被堵得很死。再加上一个内生杠杆与期限选择的结构模型，把困境之谜和信用风险溢价一并圆回去，论证闭环做得相当漂亮。

对识别，我有两点保留。其一，「三年」这个离散切点承载了太多——溢价究竟是沿期限平滑递减，还是真有个三年的拐点，文章没有完全交代，连续刻画会更有说服力。其二，因子张成回归本质上是风险暴露的会计，它能告诉你短期杠杆溢价「被市场因子张成」，却很难独立地证明因果方向就是「再融资风险 → 系统性暴露」而非反向的选择效应；模型把内生性讲圆了，但模型的圆满不等于实证的因果。

后续我最想看到的，是把这套「短期 vs 长期杠杆」的分解搬到公司债市场和持有人结构里去：再融资风险若真是系统性的，它理应同时给股东和债权人要价，而外资、被动资金这类对融资环境更敏感的持有人，可能正是放大或熨平这块溢价的关键变量。

参考文献